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22出生率下滑+新鮮戰(zhàn)略調(diào)整渠道，庫(kù)存已回良性
　　公司22年實(shí)現(xiàn)收入213.1億元（-6.4%），歸母凈利潤(rùn)49.4億元（-28.1%）；22H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收116.4億元（+3.6%），歸母凈利潤(rùn)26.9億元（-14.2%）。22年分產(chǎn)品看，嬰幼兒配方奶粉/其他乳制品/營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收199.3/11.5/2.3億元，同比-7.4%/+16.4%/-16.6%，占比分別為93.5%/5.4%/1.1%。期待23年嬰配粉恢復(fù)正增長(zhǎng)，成人粉保持快速增長(zhǎng)。
　　我們預(yù)計(jì)23毛利率略降+減促銷，凈利率或保持相對(duì)穩(wěn)定
　　毛利率方面，22全年/H2毛利率65.5%/63.7%，同比-4.8pct/-3.5pct；分產(chǎn)品來(lái)看，22年嬰幼兒配方奶粉/其他乳制品/營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品毛利率分別為68.8%/12.4%/41.9%，較21年同期-12.0pct/-49.3pct/-31.4pct。22年毛利率下降主因嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能利用不足以及奶源成本上漲。考慮到23年有望高增的星飛帆卓睿和成人粉的毛利率都低于前期大單品經(jīng)典星飛帆，預(yù)計(jì)伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)調(diào)整，判斷23年毛利率或小幅下降。
　　費(fèi)用方面，22全年公司銷售及經(jīng)銷開支/行政開支/其他開支/財(cái)務(wù)成本分別為65.4/15.4/1.4/0.3億元，同比-2.7%/+27.1%/+51.1%/+15.4%；對(duì)應(yīng)費(fèi)用率分別為30.7%/7.2%/0.6%/0.2%，同比+1.2pct/+1.9pct/+0.2pct/+0.1pct，銷售費(fèi)用額同比減少主因活動(dòng)費(fèi)用減少及廣宣費(fèi)用降低，費(fèi)用率提升主因出生率下降及新鮮戰(zhàn)略導(dǎo)致收入減少?？紤]到23年有望高增的產(chǎn)品配方和功能會(huì)更強(qiáng)大，預(yù)計(jì)促銷投放會(huì)是下降的趨勢(shì)，結(jié)合對(duì)毛利率的判斷，我們認(rèn)為23年凈利率有望保持穩(wěn)定。
　　產(chǎn)能方面，22年哈爾濱工廠落地后總設(shè)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)充至30.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)23年齊齊哈爾工廠建造完成將新增2萬(wàn)噸產(chǎn)能；22年渠道庫(kù)存堆積影響產(chǎn)能利用率，當(dāng)前公司渠道庫(kù)存水平良好，有助于推動(dòng)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放。
　　22年筑底確立，發(fā)力新產(chǎn)品新品類助力23年基本面趨勢(shì)向好
　　22年在出生率下降+疫情干擾+行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等行業(yè)背景下，飛鶴采取降庫(kù)存+穩(wěn)價(jià)盤+新鮮度策略。22H2公司推出星飛帆卓睿、星飛帆卓耀等新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品，有望將卓睿打造成第二支大單品，同時(shí)發(fā)力成人奶粉，伴隨渠道優(yōu)化調(diào)整，判斷公司23年基本面趨勢(shì)向好。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為234.9、258.5、284.4億元；歸母凈利潤(rùn)分別為54.5、59.7、65.2億元；EPS為0.60、0.66、0.72元/股；維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；原材料成本波動(dòng)；出生率持續(xù)下降