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公司將1H23較弱的業(yè)績表現(xiàn)歸咎于過去三個(gè)月中數(shù)字生態(tài)運(yùn)營模式的建立。管理層期望通過數(shù)字系統(tǒng)更好地維護(hù)渠道庫存，保護(hù)價(jià)盤。由于飛鶴過往缺乏對渠道庫存與價(jià)盤的管控，我們認(rèn)為這一新模式將是一個(gè)好的開始，利好公司長期健康的發(fā)展，有望改善市場短期對飛鶴的投資情緒。但對于公司所面臨的行業(yè)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)（出生率下降、消費(fèi)力變?nèi)?、行業(yè)競爭加?。?，數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)的正面意義恐較為有限。
　　無須高估數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)的意義：目前公司已將4萬多家終端門店（接近一半）納入其新開發(fā)的數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)，并針對星飛帆旗下特定SKU進(jìn)行試運(yùn)行。公司計(jì)劃未來將持續(xù)擴(kuò)大數(shù)字化生態(tài)門店及產(chǎn)品的占比。由于門店不持有庫存，且消費(fèi)全程（包括訂單量、交易價(jià)格、發(fā)貨以及收入的最終分配）通過公司“星媽優(yōu)選”系統(tǒng)完成并受到公司的密切監(jiān)控，因此長期來看，新模式將對于公司管控渠道庫存、穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)盤、優(yōu)化經(jīng)銷商盈利能力起到積極的作用。然而，在消費(fèi)力與出生率下降的大趨勢下，數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)對于終端市場需求是否有促進(jìn)作用？對于消費(fèi)者購物體驗(yàn)是否有影響？對公司未來業(yè)績是否會(huì)有持續(xù)的負(fù)面影響？這些問題仍待進(jìn)一步觀察。
　　1H23業(yè)績回顧與2H23業(yè)績展望：為了布局?jǐn)?shù)字生態(tài)門店，公司必須通過控制發(fā)貨而降低渠道庫存。管理層表示公司從5月開始清理了接近25億元（以稅前零售價(jià)計(jì)算）星飛帆的渠道庫存。這也造成公司1H23賬面收入僅同比增長1%。我們預(yù)測飛鶴1H23實(shí)際終端銷售流水同比增長達(dá)中單位數(shù)。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑（星飛帆同比收入下降），1H23毛利率同比降低230bps。在收入受到控貨影響的情況下，公司銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用分別同比上漲10%與15%。負(fù)經(jīng)營杠桿造成經(jīng)營利潤率同比收縮5.1ppt，經(jīng)營利潤同比下降14%。展望2H23，管理層表示目前渠道庫存健康，9月后將不再受到清庫存的影響。我們預(yù)測2H23收入增長環(huán)比小幅加速，毛利率與經(jīng)營利潤率同比都將維持穩(wěn)定。
　　市場情緒短期有望好轉(zhuǎn)，但前路依然不明：除了數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)以外，公司也承諾未來幾年將加大派息比例以及派息的絕對金額。這無疑將改善市場對飛鶴的投資情緒。然而行業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)使公司短期的估值水平較難得到實(shí)質(zhì)性的恢復(fù)?；?.5x 2024 P/E，我們下調(diào)飛鶴目標(biāo)價(jià)至5.4港元。維持飛鶴“持有”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭加??；星飛帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。