>> 光大證券-中國飛鶴(6186.HK)2023年半年度業(yè)績點(diǎn)評(píng)：生物資產(chǎn)減值致凈利率承壓，數(shù)字化改革有望提升經(jīng)營效率-230830
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
大小： |
497KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
陳彥彤，汪航宇 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：中國飛鶴發(fā)布2023年中報(bào)業(yè)績，23H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97.35億元，同比+0.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.96億元，同比-24.8%，業(yè)績落在預(yù)告區(qū)間上沿。
出生率下降及競爭加劇致行業(yè)承壓，公司積極應(yīng)對(duì)，上半年收入實(shí)現(xiàn)微增。
上半年受出生率持續(xù)下滑以及行業(yè)競爭加劇影響，行業(yè)整體收入同比下滑，飛鶴作為行業(yè)龍頭具有較好經(jīng)營韌性，上半年收入微增0.6%。飛鶴仍然穩(wěn)居中國嬰配粉市場第一，上半年集中度進(jìn)一步提升。截至23年6月，飛鶴線下渠道市占率為23.1%，同比+1.4pcts；線上渠道市占率為13.1%，同比+0.7pcts。分價(jià)格段看，23H1超高端/高端/普通嬰配粉分別實(shí)現(xiàn)營收59.7/26.6/3.3億元，占比分別為61%/27%/3%，分別同比+6%/-13%/-21%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。其中，23H1星飛帆卓睿收入占總收入的17%，星飛帆系列產(chǎn)品收入占總收入的56%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化致毛利率下降，生物資產(chǎn)減值致凈利率承壓。
1）23H1公司毛利率為65.3%，同比-2.3pcts，主要系高毛利率的經(jīng)典星飛帆產(chǎn)品收入占比下降。2）23H1公司銷售費(fèi)用率為35.5%，同比+3.1pcts，主要系防疫政策優(yōu)化后線下活動(dòng)恢復(fù)，促銷活動(dòng)的費(fèi)用有所增加。3）23H1行政開支費(fèi)用率為7.8%，同比+1.0pct，主要系研發(fā)成本增加。4）受原奶價(jià)格下降影響，23H1產(chǎn)生4.10億元生物資產(chǎn)減值，同比增加2.25億元，影響整體利潤。5）綜合來看，23H1歸母凈利率為17.4%，同比-5.9pcts。6）23H1公司加大派息比例，中期股息計(jì)劃宣派11.23億元，同比+28%，約占23H1歸母凈利潤的66%，公司計(jì)劃未來提升派息比例。
庫存水平顯著改善，數(shù)字化改革下經(jīng)營效率有望逐步改善。
今年飛鶴在新鮮戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，于5月開始進(jìn)行數(shù)字生態(tài)模式改革，將星媽優(yōu)選、數(shù)字生態(tài)經(jīng)銷商、數(shù)字生態(tài)門店、用戶形成生態(tài)閉環(huán)。數(shù)字生態(tài)門店配有專供產(chǎn)品，不設(shè)庫存，僅放置空罐展示，活動(dòng)由公司統(tǒng)一執(zhí)行；消費(fèi)者可在線下體驗(yàn)和選購，并在星媽優(yōu)選進(jìn)行下單；公司將嚴(yán)格控制經(jīng)銷商庫存在0.5倍左右，防止竄貨并維持產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。數(shù)字生態(tài)下，將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品從生產(chǎn)到消費(fèi)者耗時(shí)3個(gè)月以內(nèi)的升級(jí)，大幅提升產(chǎn)品新鮮度。
截至6月，數(shù)字生態(tài)門店星飛帆庫存已降至零，全國經(jīng)銷商星飛帆庫存為0.7倍，公司預(yù)計(jì)8-9月去庫存影響將基本結(jié)束。截至8月，全國已擁有超過4萬家數(shù)字生態(tài)門店，8月數(shù)字生態(tài)銷售額超過3億元，9月銷售額預(yù)計(jì)環(huán)比提升。我們認(rèn)為公司數(shù)字生態(tài)模式改革有望提升經(jīng)營效率和經(jīng)營質(zhì)量，模式的順利推行有望幫助公司在行業(yè)下行期進(jìn)一步提升競爭力和市占率。
盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到0-3歲兒童數(shù)量仍面臨較大下行壓力，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測分別至44.25/49.58/54.18億元（較前次分別下調(diào)19%/18%/18%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E為9x/8x/7x，飛鶴是國內(nèi)奶粉行業(yè)中的絕對(duì)龍頭，擁有強(qiáng)品牌力以及渠道把控力，市場份額仍在穩(wěn)步提升，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。
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