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報(bào)告摘要：
　　投資的韌性和財(cái)政的順周期性是美國經(jīng)濟(jì)兩個(gè)主要的異常特征。與經(jīng)典教科書的描述一致，美國經(jīng)濟(jì)投資部分具有顯著的周期性。投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性意味著我們?cè)诜治雒绹?jīng)濟(jì)到底是衰退還是軟著陸是應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注投資的變化。數(shù)據(jù)上我們能夠看到建筑業(yè)和制造業(yè)這兩個(gè)領(lǐng)域的投資均非常有韌性。美國作為典型市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，歷史上財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的特征也是發(fā)達(dá)國家中的典型。但在近些年，財(cái)政支出卻一反常態(tài)表現(xiàn)出明顯的順周期性。
　　美國財(cái)政擴(kuò)張帶來了投資的韌性，因而財(cái)政的順周期性和投資的韌性緊密相關(guān)，同時(shí)這也是美國經(jīng)濟(jì)韌性的來源。在疫情間為了保護(hù)企業(yè)，美國推出了CARES法案以及第二輪的PPP。在產(chǎn)業(yè)政策方面，推出了《美國基礎(chǔ)設(shè)施和就業(yè)法案》、《芯片和科學(xué)法案》、《通脹削減法案》三大法案，總投資額接近2萬億美元。這些財(cái)政政策確確實(shí)實(shí)對(duì)投資產(chǎn)生了明顯的影響。在CARES法案以及第二輪的PPP推出后美國初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)數(shù)量明顯激增，受到三大法案補(bǔ)貼的行業(yè)投資增幅更加顯著。
　　美國財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致了財(cái)政前景惡化，CBO的估計(jì)存在顯著低估。根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)將在2029財(cái)年超過二戰(zhàn)時(shí)期的水平，并在2053財(cái)年達(dá)到GDP的181%。期間赤字率也將不斷走高，預(yù)計(jì)將在2033年達(dá)到7.3%，2053年達(dá)到10%。但CBO預(yù)測(cè)的假設(shè)存在明顯的不合理之處，包括顯著低估借債成本、顯著低估國防支出以及按照現(xiàn)行法律顯著高估收入。定性地分析，這樣的低估意味著美國赤字率可能比預(yù)計(jì)值3-4個(gè)點(diǎn)。這意味著美國未來的赤字率將長(zhǎng)期保持在金融危機(jī)的狀態(tài)。
　　從三因素角度來看，美國長(zhǎng)期利率中樞抬升或是大概率的事件。10年美債利率一共包括三個(gè)部分：實(shí)際利率、通脹和期限溢價(jià)。自然利率作為一種理論上的經(jīng)濟(jì)均衡下實(shí)際利率無法直接觀測(cè)，只能利用模型進(jìn)行估計(jì)，受模型估計(jì)的方法影響較大。如果自然利率沒有上升，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)按照年初市場(chǎng)的預(yù)期早已進(jìn)入衰退。參考Laubach-Williams模型的估計(jì)結(jié)果，1.5%的自然利率或是一個(gè)較為保守的估計(jì)值。在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，10%的赤字水平有可能成為美國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。疊加逆全球化的大背景，基準(zhǔn)情形應(yīng)當(dāng)上調(diào)未來通脹水平的預(yù)期，2.5%或許是一個(gè)較為保守的估計(jì)值。綜合通脹的不確定性和美債供求關(guān)系的變化來看，美債的期限溢價(jià)似乎應(yīng)當(dāng)要高于過去2000年以來全球化下的低通脹時(shí)期，而過去20多年來的期限溢價(jià)平均水平為0.74%，再保守一些的話可以假設(shè)未來長(zhǎng)期的期限溢價(jià)是0.5%。因而在相對(duì)保守的假設(shè)下，美國長(zhǎng)期利率中樞不應(yīng)低于4.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)衰退