>> 申萬(wàn)宏源-Q3&9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀：GDP為何好于月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)？-231018
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2023/10/19 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
屠強(qiáng),賈東旭,王勝 |
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主要內(nèi)容：
引言：三季度實(shí)際GDP增速（4.9%）明顯好于市場(chǎng)預(yù)期（4.5%，WIND），我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)的經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇第三階段正式開(kāi)啟。但更重要的是分析為何季度GDP好于月度指標(biāo)表現(xiàn)。
“N型”復(fù)蘇持續(xù)驗(yàn)證，三季度GDP超預(yù)期。GDP增速一季度超預(yù)期、二季度低于預(yù)期、三季度超預(yù)期，我們年初提出的經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇持續(xù)得到驗(yàn)證。但超預(yù)期背后，更應(yīng)分析為何季度GDP表現(xiàn)明顯好于市場(chǎng)常用的月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們下文進(jìn)行詳細(xì)拆分：
現(xiàn)象：GDP中最終消費(fèi)貢獻(xiàn)超預(yù)期“主力”，固定資本形成也維持強(qiáng)勁。從需求側(cè)來(lái)看，超預(yù)期來(lái)源于最終消費(fèi)貢獻(xiàn)較強(qiáng)，在基數(shù)明顯走高超3個(gè)百分點(diǎn)的情況，僅僅較二季度回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，雖然資本形成總額貢獻(xiàn)回落1個(gè)百分點(diǎn)至1.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍是源于去庫(kù)存拖累，固定資本形成貢獻(xiàn)高基數(shù)下僅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.7個(gè)百分點(diǎn)，整體水平仍然強(qiáng)勁，此外凈出口貢獻(xiàn)改善0.3個(gè)百分點(diǎn)至-1.8個(gè)百分點(diǎn)。
超預(yù)期原因之一：消費(fèi)傾向快速恢復(fù)，且主要集中在缺乏月度觀察指標(biāo)的居民服務(wù)消費(fèi)。最終消費(fèi)支出超預(yù)期中，最主要貢獻(xiàn)來(lái)自于居民消費(fèi)超預(yù)期，尤其是居民服務(wù)消費(fèi)。23Q3居民消費(fèi)支出同比在基數(shù)抬高后僅小幅下行1個(gè)百分點(diǎn)至10.9%，環(huán)比更是高于2017-2019年平均6.7個(gè)百分點(diǎn)，考慮到23Q3社零中商品零售同比僅有3.1%，三季度居民消費(fèi)的改善或主要來(lái)源于服務(wù)消費(fèi)。相較于1-6月，1-9月人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比改善達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)，這是在三季度較高基數(shù)上的提升。而從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，雖然人均收入仍承壓，但消費(fèi)傾向快速改善。另外，商品消費(fèi)企穩(wěn)改善是另一大重要因素，9月零售同比5.5%好于預(yù)期，汽車(chē)消費(fèi)韌性，必需品向中長(zhǎng)期中樞回歸，居民線(xiàn)下消費(fèi)逐步改善。
原因之二：政府消費(fèi)強(qiáng)勁，而月度缺乏直接觀察指標(biāo)。三季度財(cái)政支出走出“低潮”，8月一般公共預(yù)算支出同比7.2%，較上月改善8.0個(gè)百分點(diǎn)，為年內(nèi)增速高點(diǎn)，同時(shí)季度服務(wù)業(yè)增加值與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的背離也顯示政府消費(fèi)強(qiáng)勁，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑4.2pct至6.5%，但第三產(chǎn)業(yè)增加值增速僅下滑2.2pct至5.2%，兩者差異其一是產(chǎn)值與增加值分別，但服務(wù)業(yè)增加值率基本穩(wěn)定，難解釋如此大背離。差異其二也即服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)不包括政府消費(fèi)，這也意味著政府消費(fèi)推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)增加值表現(xiàn)好于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。
原因之三：房企融資、地產(chǎn)竣工雙雙超預(yù)期，支撐商品房銷(xiāo)售增值。9月房企信用融資增速大幅改善10.8pct至-9.8%，結(jié)構(gòu)上國(guó)內(nèi)貸款大幅改善、增速半年來(lái)首次轉(zhuǎn)正，以非標(biāo)為主的自籌資金也明顯上行。而房企融資改善直接推動(dòng)“保交樓”與地產(chǎn)竣工加快，9月住宅竣工增速也大幅回升15pct至25.8%，也相應(yīng)支撐商品房銷(xiāo)售增值，后者在基數(shù)明顯走高的背景下，對(duì)整體GDP增速的貢獻(xiàn)僅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.1個(gè)百分點(diǎn)，超出預(yù)期。
原因之四，剔除價(jià)格后實(shí)際固定增速表現(xiàn)好于統(tǒng)計(jì)局公布的名義固定投資。估算固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)當(dāng)季GDP增速3.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯好于預(yù)期。1-9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.1%，與市場(chǎng)預(yù)期（3.1%，WIND）一致，當(dāng)月同比小幅回升0.5pct至2.5%。低于GDP增速，貌似顯示投資穩(wěn)增長(zhǎng)效果較弱。但剔除價(jià)格后實(shí)際增速回升0.9pct至7.2%，不僅回升幅度更大，絕對(duì)水平也明顯高于實(shí)際GDP增速，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)基建高位、制造業(yè)改善、地產(chǎn)底部企穩(wěn)。
未來(lái)半年內(nèi)將迎來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期、政策持續(xù)發(fā)力的階段。展望23Q4至24Q2，消費(fèi)、投資、出口增速均有望繼續(xù)向好，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)。消費(fèi)方面，人均收入承壓，但城鎮(zhèn)勞動(dòng)參與率明顯改善，總收入（人均量）改善幅度好于人均收入。與此同時(shí)，居民消費(fèi)傾向積極恢復(fù)，且地產(chǎn)竣工增速高點(diǎn)為年底或明年初，按半年傳導(dǎo)時(shí)滯，也將保障24Q2之前地產(chǎn)后周期消費(fèi)需求。投資方面，地產(chǎn)融資加快改善，支撐地產(chǎn)投資。出口方面，美國(guó)財(cái)政“兜底”居民收入，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家控通脹訴求強(qiáng)化，已在推動(dòng)大幅低于自身需求的進(jìn)口增速、重新向需求水平回歸，預(yù)計(jì)我國(guó)出口增速將趨于上行、且上行幅度好于美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身表現(xiàn)（進(jìn)口額外回升的邏輯）。政策方面，面對(duì)24年下半年潛在的新一輪下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策需要力度加大、分類(lèi)施策、節(jié)奏互補(bǔ)。地產(chǎn)貨幣政策持續(xù)發(fā)力，穩(wěn)定居民預(yù)期，財(cái)政基建政策24H1發(fā)力，確保24H2形成實(shí)物投資、對(duì)沖屆時(shí)下行風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果不及預(yù)期。
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