>> 國金證券-固收動(dòng)態(tài)報(bào)告：政策底后，股債定價(jià)不同的經(jīng)濟(jì)“情緒”-231018
| 上傳日期： |
2023/10/19 |
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來源： |
國金證券 |
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作者： |
樊信江 |
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一、政策底后穩(wěn)增長顯現(xiàn):“政策底”逐步夯實(shí)，四季度穩(wěn)增長壓力有所緩解，股債定價(jià)或不同
三季度GDP同比增長4.9%，高于市場預(yù)期水平4.5%，1-9月累計(jì)同比增長5.2%，同樣超出市場預(yù)期。社零、制造業(yè)同比增速回升明顯，在GDP同比增速基數(shù)較低背景下，預(yù)計(jì)四季度穩(wěn)增長壓力將有所收斂，全年可實(shí)現(xiàn)5%左右經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公告后股債表現(xiàn)或在定價(jià)不同的經(jīng)濟(jì)成色、預(yù)期及情緒。
7月24日政治局會(huì)議后穩(wěn)增長政策密集出臺(tái)，“政策底”逐步夯實(shí)。7月各地促消費(fèi)政策持續(xù)出臺(tái)、8月地產(chǎn)政策逐步寬松&新增專項(xiàng)債發(fā)行提速、9月內(nèi)蒙古公布首筆特殊再融資發(fā)行計(jì)劃，10月新一輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)8404億元（截至10月18日公告統(tǒng)計(jì)）。政策持續(xù)加碼下，7月以來制造業(yè)PMI連續(xù)上行，9月已回升至擴(kuò)張區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)及采購量增加也使PPI同比降幅持續(xù)收窄、信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善特征，均反映出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。
基本面持續(xù)向好的背后也需關(guān)注到短期外來務(wù)工人員及農(nóng)民工失業(yè)率上升問題，政策持續(xù)放松下地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍處于低迷狀態(tài)，雙節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平等經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的結(jié)構(gòu)性問題。預(yù)計(jì)下一階段政策主要看點(diǎn)為地方政府一攬子化債+中央加杠桿穩(wěn)增長，關(guān)注財(cái)政擴(kuò)表及增量政策出臺(tái)。
債券市場近期由于特殊再融資債集中發(fā)行疊加稅期繳款，資金面呈現(xiàn)收緊態(tài)勢，同時(shí)供給壓力疊加中央加杠桿穩(wěn)增長政策預(yù)期，10年國債利率從2.54%低點(diǎn)上行至2.70%，債券市場對(duì)當(dāng)前一攬子化債及中央加杠桿定價(jià)已較為充分。反觀股票市場，當(dāng)前走勢受市場情緒及預(yù)期影響較為明顯，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)化解、穩(wěn)增長預(yù)期、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等均未充分定價(jià)。
二、工增:制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張工增企穩(wěn)，下游行業(yè)增速顯著上行
9月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比錄得4.5%，前值為4.5%，市場預(yù)期4.55%；考慮到基數(shù)效應(yīng)影響，兩年復(fù)合增速為5.4%，較前值上行1.0pct；季調(diào)后的環(huán)比增速為0.36%，前值為0.5%。工業(yè)增加值表現(xiàn)與市場預(yù)期基本持平，制造業(yè)PMI及生產(chǎn)指數(shù)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間支撐工增數(shù)據(jù)表現(xiàn)企穩(wěn)。
三、社零:海外訂單回暖疊加基數(shù)回落，社零同比增速改善明顯，關(guān)注拖欠工程款對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)作用
9月社零當(dāng)月同比錄得5.5%，前值4.6%,市場預(yù)期4.85%；考慮到基數(shù)效應(yīng)影響，兩年復(fù)合增速為4.0%，環(huán)比前值下行1.0pct；季調(diào)環(huán)比錄得0.02%，前值為0.22%。基數(shù)回落下，社零同比增速改善明顯，環(huán)比基本持平。結(jié)合PMI與就業(yè)數(shù)據(jù)來看，9月制造業(yè)新訂單指數(shù)保持在擴(kuò)張區(qū)間、出口訂單需求回升帶動(dòng)社零同比表現(xiàn)超預(yù)期。其次，9月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較上月下降0.2pct。就業(yè)規(guī)模及居民收入預(yù)期增加，也在一定程度上帶動(dòng)社零上行。新一輪特殊再融資債部分資金將用于償還項(xiàng)目拖欠款，關(guān)注資金落地對(duì)于農(nóng)民工收入、相關(guān)就業(yè)及消費(fèi)需求的拉動(dòng)作用。
四、固投:地產(chǎn)投資表現(xiàn)依然低迷，制造業(yè)多行業(yè)增速上行
1、基建：9月基建投資當(dāng)月同比錄得5.0%，較上月上行1.1pct，兩年復(fù)合增長率為7.7%，較前值下行1.2pct。綜合來看，基建投資同比回升主要是受到基數(shù)效應(yīng)影響，兩年復(fù)合增速仍表現(xiàn)為小幅下行。9月新增專項(xiàng)債發(fā)行額為3579億元，較8月減少2366億元。四季度重點(diǎn)關(guān)注中央加杠桿及提前批專項(xiàng)債對(duì)基建的支撐作用。
2、地產(chǎn)：9月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速錄得-11.3%，降幅較上月走闊0.3pct，兩年復(fù)合增長率為-11.7%，降幅較前值收窄0.7pct。綜合來看，8月以來“限房不限貸”、一線城市部分區(qū)域限購放松等政策落地對(duì)于房企信心提振作用大于銷售端，新開工數(shù)據(jù)降幅大幅收窄。其次，保交樓政策影響下，竣工面積同比增速上行明顯。四季度重點(diǎn)關(guān)注城中村改造等項(xiàng)目落地對(duì)地產(chǎn)投資的支撐，但受項(xiàng)目征拆等時(shí)效制約，預(yù)計(jì)四季度落地規(guī)?；蛴邢?。
五、就業(yè):失業(yè)率結(jié)構(gòu)分化明顯，外來務(wù)工及農(nóng)民工失業(yè)率逆勢走高
9月城鎮(zhèn)失業(yè)率錄得5.0%，較上月下行0.2pct。分戶籍來看，本地戶籍、外來戶籍、外來農(nóng)業(yè)戶籍失業(yè)率分別為5.1%、4.9%、4.7%，較上月分別-0.2、+0.1、+0.3pct。城鎮(zhèn)失業(yè)率小幅回落，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化明顯，外來務(wù)工及農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率升高、結(jié)構(gòu)就業(yè)壓力有所增加。
六、投資策略:四季度債市供給規(guī)模值得警惕，10Y國債利率或圍繞2.7%中樞波動(dòng)
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，10Y國債活躍券開啟震蕩上行走勢，收盤2.70%，較前一交易日下行1.9BP。9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期及貨幣政策寬松預(yù)期落空或是債市上行的主要原因。資金方面，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息及匯率穩(wěn)定問題，近期央行對(duì)于貨幣政策或較為克制，資金面或難現(xiàn)較大程度寬松。供給方面，10月以來各省新一輪特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃仍在持續(xù)公布，預(yù)計(jì)本月發(fā)行規(guī)模或近1萬億。同時(shí)依然需要關(guān)注提前批地方債及中央加杠桿等政策落地，四季度債市供給規(guī)?；虺A(yù)期，10Y國債利率或圍繞2.68%-2.75%區(qū)間波動(dòng)。
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，宏觀政策調(diào)控超預(yù)期。
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