>> 中泰證券-固定收益專題報告：保險公司資本補(bǔ)充債分析手冊-231020
| 上傳日期： |
2023/10/21 |
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| 3068KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
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保險公司次級債是保險公司發(fā)行的用于彌補(bǔ)臨時性或階段性資本不足的債券，包括2004-2015年發(fā)行的保險公司次級定期債務(wù)、2015年至今發(fā)行的資本補(bǔ)充債券和尚未落地的無固定期限資本債券。2004年至今，保險公司次級債的相關(guān)規(guī)定歷經(jīng)幾代變化，相應(yīng)償付能力監(jiān)管制度從“償一代”進(jìn)階到“償二代二期工程”，形成了償付能力監(jiān)管體系的三大支柱。
保險公司資本補(bǔ)充債特殊條款主要包括贖回和調(diào)整票面利率。截至2023年9月底發(fā)行的101只資本補(bǔ)充債中，全部含有贖回和調(diào)整票面利率條款。保險公司發(fā)行的次級定期債務(wù)和資本補(bǔ)充債券根據(jù)是否含有贖回條款，按不同的剩余期限規(guī)則確定不同的認(rèn)可價值。含有贖回條款且利率跳升幅度為100bp的“5+5”年期債券兼具發(fā)行成本更低和避免被記為認(rèn)可負(fù)債兩個優(yōu)點。
2022年8月，保險公司永續(xù)債獲準(zhǔn)發(fā)行，可補(bǔ)充核心二級資本，拓寬保險公司資本補(bǔ)充渠道；2023年9月，保險公司償付能力監(jiān)管進(jìn)行優(yōu)化，實施差異化監(jiān)管，優(yōu)化資本計量標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險因子，緩解中小險企償付能力壓力，鼓勵保險公司進(jìn)入資本市場。
從一級市場來看，截至2023年9月末，全市場共發(fā)行170只保險公司次級債，其中次級債務(wù)67只，資本補(bǔ)充債券103只。2005年-2023年，保險公司次級債總發(fā)行量6695億元，凈融資額3032億元。2015年至今，按債項評級劃分，每年發(fā)行最多的均為AAA級，共52只；按主體評級劃分，除2015、2019年，大部分次級債為AAA級主體發(fā)行；在103只資本補(bǔ)充債中，共44只主體評級與債項評級相同，共59只主體評級與債項評級不同。
從二級市場來看，保險公司次級債發(fā)行量和換手率下降，換手率與資本補(bǔ)充債發(fā)行數(shù)量呈現(xiàn)一定關(guān)聯(lián)性。2022年發(fā)行總計13只資本補(bǔ)充債，換手率下降，2022年第三季度達(dá)到換手率低點，為11.66%。分個券來看，2022年全年有存量的82只保險公司次級債中有61只債券有交易記錄，其中5只債券去年成交總額超100億，15只債券年換手率超100%。
保險公司次級債的投資者主要為商業(yè)銀行和保險公司。相較于證券公司互持長期次級債在凈資本計算中的全額扣除，保險公司相互持有次級債的政策條件更為寬松，因而存在著較為普遍的互持現(xiàn)象。從純債型基金持倉情況來看，2018-2022年，純債型基金持有保險公司債總市值有逐年上升趨勢，但其占債券投資總市值的比重始終低于0.15%。從混合型基金持倉情況來看，混合型基金持有保險公司債總市值從2021年末的1.6億元上升到了2022年末的8.4億元，占比也從不足0.01%提升到了0.05%，上升趨勢明顯。
保險公司次級債信用資質(zhì)分析。從公司治理、風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)經(jīng)營、盈利能力和償付能力五個維度選取20個指標(biāo)對保險公司的主體資質(zhì)進(jìn)行評價，構(gòu)建保險公司主體資質(zhì)打分模型。篩選出有存量債的保險集團(tuán)公司1家、財產(chǎn)保險公司11家、人身保險公司32家、再保險公司4家，共48家公司作為樣本進(jìn)行評分。打分結(jié)果與隱含評級賦值的相關(guān)系數(shù)為65.8%，表明評分結(jié)果具備一定效力。
保險公司次級債投資價值分析。保險公司資本補(bǔ)充債券利差自2023年1月至今呈波動下降趨勢，目前處于2021年以來的中高歷史分位。保險公司資本補(bǔ)充債券相較于商業(yè)銀行二級資本債、商業(yè)銀行永續(xù)債、中短期票據(jù)、城投債的品種利差同樣處于2021年以來的中高歷史分位，仍有一定性價比。
風(fēng)險提示：1）保險公司相關(guān)政策變動超預(yù)期；2）保險公司信用風(fēng)險超預(yù)期；3）評分模型設(shè)計不合理，未考慮二次項影響；4）樣本代表性弱；5）數(shù)據(jù)遺漏、更新不及時或提取失誤。
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