>> 方正證券-A股23四季度&24年度策略展望：東升西落-231020
| 上傳日期： |
2023/10/21 |
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| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曹柳龍 |
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報(bào)告摘要：
第一，2023年遲到的美國衰退（滯脹）+遲到的中國復(fù)蘇，導(dǎo)致全年主題行情
美國財(cái)政部加杠桿轉(zhuǎn)移支付（超額儲(chǔ)蓄+制造回流）支撐經(jīng)濟(jì)韌勁；中國“調(diào)結(jié)構(gòu)-大安全”主線約束“穩(wěn)增長”政策動(dòng)能。A股盈利下行、人民幣貶值約束國內(nèi)流動(dòng)性、地產(chǎn)“硬著陸”擔(dān)憂導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中長期悲觀預(yù)期，全年沒辦法形成主線行情。
第二，四季度“市場底”的3大驅(qū)動(dòng)力：中美緩和+美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲+地產(chǎn)“托底”政策加碼
政策底/盈利底/信用底/估值底/情緒底，A股“五重底”已經(jīng)相繼出現(xiàn)。美債收益率曲線（10Y-3M）倒掛快速收斂，一般意味著加息尾聲or降息開啟，靜待海外“政策底”共振。我們判斷3因素有望驅(qū)動(dòng)A股RiskOn：（1）11月中旬APEC會(huì)議中美關(guān)系階段性緩和；（2）11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布不加息；（3）地產(chǎn)“托底”政策繼續(xù)加碼。
第三，2024年的兩個(gè)核心矛盾：中美經(jīng)濟(jì)“東升西落”&中美關(guān)系“緩和加速”，將驅(qū)動(dòng)A股DDM三因子共振修復(fù)
2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退（滯脹）+中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均被延遲。我們判斷：（1）中國地產(chǎn)“托底”政策開弓沒有回頭箭，美國超額儲(chǔ)蓄即將耗盡，將帶來2024年中美經(jīng)濟(jì)“東升西落”。（2）美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)外溢跡象，也將迫使美國政府更積極尋求“中美緩和”（美國需要中國購買美債+輸出通縮）。
第四，2024年美國經(jīng)濟(jì)衰退（滯脹）：超額儲(chǔ)蓄即將耗盡
美國經(jīng)濟(jì)增長有超過2/3是消費(fèi)貢獻(xiàn)的，但美國的超額儲(chǔ)蓄即將耗盡，消費(fèi)韌勁較難維持。芯片法案/基建法案/通脹削減法案補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的美國制造業(yè)回流，多數(shù)項(xiàng)目要等到2024年以后才能完工，對(duì)2024年制造業(yè)景氣的拉動(dòng)力較弱。過去12輪加息周期之后，美國經(jīng)濟(jì)只有3次實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，但本輪加息周期的持續(xù)時(shí)間和加息幅度均明顯偏高，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率較低。
第五，2024年中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇：地產(chǎn)“托底”政策開弓沒有回頭箭
現(xiàn)金流是產(chǎn)業(yè)/行業(yè)/企業(yè)的“生命線”，現(xiàn)金資產(chǎn)占比回落，將會(huì)“倒逼”政策轉(zhuǎn)向/加碼：2018年末民企的現(xiàn)金資產(chǎn)占比接近歷史底部，倒逼政策轉(zhuǎn)向“民企紓困”；當(dāng)前地產(chǎn)鏈的現(xiàn)金資產(chǎn)占比接近歷史底部，也將倒逼地產(chǎn)“托底”政策繼續(xù)加碼。中美緩和疊加地產(chǎn)政策加碼，有助于修復(fù)中長期經(jīng)濟(jì)（收入）預(yù)期，支撐內(nèi)需消費(fèi)穩(wěn)定。2024年經(jīng)濟(jì)和盈利都將迎來“弱修復(fù)”：預(yù)計(jì)A股非金融2023年的盈利增速是1.5%，2024年的盈利增速將改善到5%。
第六，美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢，將加速中美緩和“小周期”
歷史上，大選年美國經(jīng)濟(jì)如果衰退的話，總統(tǒng)基本上沒法連任。2024年美國大選年，美國財(cái)政部將不得不繼續(xù)增發(fā)美債，加大轉(zhuǎn)移支付規(guī)模。這會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)陷入“兩難”：（1）如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)“加息縮表”的話，美債市場的供需錯(cuò)配加劇，將會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢，反而會(huì)加大美國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)；（2）如果美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向“降息擴(kuò)表”的話，美國的通脹壓力會(huì)再次抬升。這種“兩難”境地將加速中美緩和“小周期”：中國購買美債可以緩解美債市場的流動(dòng)性壓力；中國廉價(jià)商品/工業(yè)品出口美國也可以緩和美國的通脹壓力。
第七，2024年盈利弱回升、人民幣貶值壓力緩解，成長風(fēng)格占優(yōu)
2023年四季度成長風(fēng)格占優(yōu)。復(fù)盤歷史上的“市場底”前后的風(fēng)格特征：在“市場底”確立之前，價(jià)值風(fēng)格一般占優(yōu)；在“市場底”確立之后，成長風(fēng)格一般更占優(yōu)。
2024年全年成長風(fēng)格也會(huì)更加占優(yōu)。（1）2024年盈利弱回升，類似于13年和2019年盈利弱回升階段，成長風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。（2）十一假期全球風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)共振下跌，美債市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)外溢跡象，這將“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)降息擴(kuò)表，美債利率高位回落，中美利差倒掛收斂，人民幣貶值壓力緩解，國內(nèi)貨幣政策空間打開，也將從分母端驅(qū)動(dòng)成長風(fēng)格更加占優(yōu)。
第八，行業(yè)配置：把握“再循環(huán)”+“大安全”主線
類似于2019年中美關(guān)系緩和，國內(nèi)政策“調(diào)結(jié)構(gòu)”主線，結(jié)構(gòu)性“寬信用”的半導(dǎo)體和新能源車能夠獲得持續(xù)的超額收益；2024年中美緩和小周期，國內(nèi)政策也將定力和張力并舉，結(jié)構(gòu)性“寬信用”的AI算力基建、出口鏈消費(fèi)品以及受益于海外再工業(yè)化的機(jī)械設(shè)備行業(yè)，也有望獲得中長期的超額收益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行；地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；盈利環(huán)境出現(xiàn)較大變化等
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