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公司發(fā)布2023年三季報(bào)：23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收253.60億元，同比+8.48%，歸母凈利23.53億元，同比+42.22%，扣非歸母凈利21.72億元，同比+42.67%。其中，23Q3營(yíng)收85.08億元，同比+5.40%，歸母凈利10.19億元，同比+48.11%，扣非凈利9.29億元，同比+46.99%。23Q3公司毛利率為29.38%，同比+5.57pct、環(huán)比+0.28pct。
　　零售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
　　前三季度公司零售渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.17億元，同比+37.01%，占比達(dá)到30%，其中Q3零售渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.66億元，占比約30.2%。在公司“收縮工程，C+小B優(yōu)先”的戰(zhàn)略下，我們判斷公司直銷業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步縮減，看好公司在產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)下，充分利用防水業(yè)務(wù)完善的經(jīng)銷渠道積極拓展非防水業(yè)務(wù)，公司的渠道結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。
　　盈利能力改善，費(fèi)用管控良好
　　23Q1-Q3公司毛利率為29.06%，同比+3.22pct，凈利率9.28%，同比+2.29pct，其中Q3毛利率29.38%，同比+5.57pct、環(huán)比+0.28pct，盈利能力同環(huán)比均有改善，我們判斷主要系①原材料瀝青的價(jià)格回落所致，23Q3瀝青出廠均價(jià)同比-11.39%；②公司在從直銷向經(jīng)銷渠道轉(zhuǎn)變的過程中，毛利率較低的施工業(yè)務(wù)體量有所減少；③今年以來盈利能力較好的砂漿粉料業(yè)務(wù)規(guī)模逐步提升。
　　公司前三季度的期間費(fèi)用率為15.84%，同比+0.24pct，其增長(zhǎng)主要來自銷售費(fèi)用的持續(xù)加碼投放，前三季度公司的銷售費(fèi)用率為8.53%，同比+0.83pct，其中單第三季度銷售費(fèi)用率同比+1.27pct。前三季度公司的管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.27%、1.56%、0.48%，分別同比-0.40pct、-0.06pct、-0.14pct，在費(fèi)用管控上取得一定成效。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流向好，應(yīng)收賬款增速放緩
　　23Q1-Q3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出47.60億元，同比少流出32.03億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比+40.22%，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比較去年同期均有所提升（23Q1-Q3收現(xiàn)比/凈現(xiàn)比分別為0.95、-2.02，22年同期分別為0.86、-4.81），我們認(rèn)為主要系渠道變革帶來的銷售回款改善；這一點(diǎn)也同樣體現(xiàn)在應(yīng)收款項(xiàng)上，截至23Q3末，公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)153.29億元，同比-6.19%，應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速。前三季度公司信用減值損失6.22億元（22年同期為6.30億元），其中單三季度信用減值損失為2.14億元。
　　公司于2022年12月15-16日公開發(fā)行的“2022年第一期應(yīng)收賬款綠色資產(chǎn)支持票據(jù)”已于2023年9月18日到期償還（包括4.75億元發(fā)行金額、4.30%發(fā)行利率的優(yōu)先級(jí)票據(jù)和0.25億元發(fā)行金額的次級(jí)票據(jù)），若剔除該部分影響，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和應(yīng)收款項(xiàng)表現(xiàn)將更佳。
　　投資建議：我們看好①“防水新規(guī)”發(fā)布帶來的行業(yè)提質(zhì)擴(kuò)容，防水主業(yè)市場(chǎng)份額擴(kuò)張；②非防水業(yè)務(wù)的協(xié)同成長(zhǎng)；③渠道變革帶來的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利為34.18、40.14、46.17億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18、16、13倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策變動(dòng)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。