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事件:
　　2023年10月24日，天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)布2023年三季報(bào)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.83億元，同比+12.5%；歸母凈利1.43億元，同比-7.44%；扣非歸母凈利1.44億元，同比+3.92%。單三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.94億元，同比+12.25%；歸母凈利0.17億元，同比-63.71%；扣非歸母凈利0.27億元，同比-35.52%。
　　投資要點(diǎn):
　　高基數(shù)下，疆外2023Q3收入增速同比降速。分區(qū)域看，三季度公司疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.63億元，同比+8.23%，收入增速環(huán)比提速，預(yù)計(jì)主要由于三季度收入完整包含新農(nóng)乳業(yè)并表（二季度僅并表6月一個(gè)月）；三季度疆外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.25億元，同比+15.42%，由于去年同期疆外收入基數(shù)高，今年同比增速有所降速。分產(chǎn)品看，三季度公司常溫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.9億元，同比+20.65%；低溫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.68億元，同比+3.9%，低溫表現(xiàn)較弱，主要由于：1）低溫行業(yè)今年以來(lái)恢復(fù)較慢；2）我們預(yù)計(jì)公司低溫主力產(chǎn)品愛(ài)克林酸奶仍同比略有下滑。
　　三季度奶源自給率提升帶來(lái)毛利率環(huán)比回落，并表新農(nóng)導(dǎo)致費(fèi)用率上行，疊加處理牛只損失增加拖累利潤(rùn)。公司三季度毛利率為17.62%，同比+0.01pct，環(huán)比-3.35pct，預(yù)計(jì)主要由于并購(gòu)新農(nóng)后，奶源自給率顯著提升，外購(gòu)原奶成本下行帶來(lái)的紅利減少。三季度公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.68%、3.62%、0.78%、1.07%、同比-0.38pct/+0.41pct/+0.44pct/+1.07pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多主要系新農(nóng)開(kāi)發(fā)本身存量貸款、租賃負(fù)債等債務(wù)較多。公司單三季度營(yíng)業(yè)外支出同比凈增2200萬(wàn)元至2702萬(wàn)元，主要系公司子公司處置牛只帶來(lái)的損失，多重原因疊加使得公司三季度利潤(rùn)表現(xiàn)較弱。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：由于當(dāng)前奶價(jià)疲弱，公司并表新農(nóng)預(yù)計(jì)短期對(duì)利潤(rùn)端造成一定拖累，長(zhǎng)期看，新農(nóng)無(wú)論是從銷售區(qū)域還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都可以跟公司形成有益補(bǔ)充，我們認(rèn)為收購(gòu)新農(nóng)對(duì)公司利大于弊。公司疆內(nèi)地位穩(wěn)固，疆外市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，在奶源、產(chǎn)品、渠道形成了較好的差異化，本輪市場(chǎng)改革后發(fā)展基礎(chǔ)更為扎實(shí)牢固，目前基數(shù)還小，未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展空間大。由于新農(nóng)的持續(xù)拖累，我們下調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023~2025年EPS為0.56/ 0.74/0.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為21/16/13倍，鑒于公司長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力不變，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新品推廣不及預(yù)期；2）疆外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3）產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；4）原材料價(jià)格超預(yù)期上行；5）食品安全問(wèn)題。