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收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，零售業(yè)務(wù)保持高增。2023年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入253.6億元，同比+8.5%，其中零售渠道76.2億元，同比+37.1%，歸母凈利潤(rùn)23.5億元，同比+42.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)21.7億元，同比+42.7%，EPS為0.93元/股。分季度看，Q3單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.1億元，同比+5.4%/環(huán)比-9.1%，其中零售渠道25.7億元，同比+47.6%，歸母凈利潤(rùn)10.2億元，同比+48.1%/環(huán)比+7.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)9.3億元，同比+47%/環(huán)比+1.1%。
　　毛利率同比環(huán)比持續(xù)改善，盈利能力逐步修復(fù)。2023年1-9月公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率29.1%，同比+3.2pp，其中Q3單季度毛利率29.4%，同比+5.6pp/環(huán)比+0.3pp，受原材料價(jià)格同比回落及零售占比提升影響，毛利率同比環(huán)比持續(xù)改善；1-9月期間費(fèi)用率15.8%，同比+0.24pp，其中Q3單季度為14.6%，同比+0.47pp/環(huán)比+0.52pp，費(fèi)用率略有增長(zhǎng)。1-9月凈利率實(shí)現(xiàn)9.3%，同比+2.3pp，其中Q3單季度12%，同比+3.5pp/環(huán)比+1.8pp，盈利能力逐步修復(fù)。
　　現(xiàn)金流延續(xù)同比改善，收現(xiàn)比提升。2023年1-9月實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-47.6億元，上年同期為-79.6億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比為0.95/1.05，上年同期為0.86/1.05，其中Q3單季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-8.2億元，上年同期為-9.8億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比為0.97/1.01，上年同期為0.89/0.78。截至2023年9月末，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計(jì)153.3億元，同比減少10.1億元，同比-6.2%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)投資下行超預(yù)期；瀝青價(jià)格大幅上漲；應(yīng)收賬款增長(zhǎng)超預(yù)期
　　投資建議：結(jié)構(gòu)優(yōu)化、盈利改善，渠道轉(zhuǎn)型效果持續(xù)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司作為防水行業(yè)龍頭，優(yōu)化渠道變革，積極拓展非房、零售業(yè)務(wù)，加速市占率提升，同時(shí)豐富產(chǎn)品矩陣，快速發(fā)展非防水業(yè)務(wù)，持續(xù)拓寬成長(zhǎng)空間，看好公司渠道變革和品類拓展下經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和成長(zhǎng)韌性提升，同時(shí)防水新規(guī)進(jìn)一步落地和國(guó)債增發(fā)，或有望進(jìn)一步提振行業(yè)需求，但考慮到短期地產(chǎn)持續(xù)磨底帶來(lái)的需求承壓，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS為1.32/1.63/2.06元/股（前值1.39/1.79/2.29元/股），對(duì)應(yīng)PE為18.7/15.2/12.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。