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一、企業(yè)盈利修復(fù)放緩了嗎？
　　事件：2023年10月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2023年9月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)。2023年9月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)11.9%；2023年1-9月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下降9.0%。
　　核心觀點(diǎn)：
　　2023年9月，工業(yè)企業(yè)盈利當(dāng)月同比增長(zhǎng)11.9%，當(dāng)月同比增速較8月有所放緩，主因同期基數(shù)顯著抬升，而需求修復(fù)、價(jià)格回暖、成本下降等有利因素，仍在繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)。分行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)特征，政策發(fā)力見(jiàn)效下，原材料制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)盈利快速修復(fù)，而裝備制造業(yè)受到同期高基數(shù)以及電氣機(jī)械等行業(yè)拖累，利潤(rùn)同比增速明顯下滑。
　　向前看，工業(yè)企業(yè)盈利將繼續(xù)修復(fù)。一則，四季度PPI降幅大概率繼續(xù)收窄，企業(yè)成本壓力也將繼續(xù)緩解，共同推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)率回暖。二則，庫(kù)存周期正逐步由被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)切換，四季度企業(yè)盈利修復(fù)空間有望打開(kāi)。三則，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地顯效，外需近期已有企穩(wěn)跡象，將進(jìn)一步夯實(shí)企業(yè)盈利向好基礎(chǔ)
　　二、驅(qū)動(dòng)：價(jià)格、利潤(rùn)率延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)
　　2023年9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比延續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。2023年9月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)11.9%，增速較2023年8月下降5.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　為觀察2023年9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，我們通過(guò)將工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步拆分為價(jià)、量、利潤(rùn)率三部分，并觀察這三個(gè)因素的邊際變化，可從中提取出企業(yè)利潤(rùn)單月變化的核心驅(qū)動(dòng)力。
　　價(jià)：環(huán)比漲幅擴(kuò)大，拉動(dòng)作用有限。2023年9月，受大宗商品價(jià)格上漲、國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)等因素影響，PPI環(huán)比升至0.4%，上月為0.2%，連續(xù)兩個(gè)月上漲，帶動(dòng)同比降幅收窄至2.5%。向前看，預(yù)計(jì)四季度PPI同比增速將逐步回升，但同比回正難度較大，短期內(nèi)對(duì)企業(yè)盈利的拉動(dòng)作用仍然有限。
　　量：政策落地顯效，生產(chǎn)持續(xù)回暖。2023年9月，隨著一攬子政策落地顯效，工業(yè)生產(chǎn)加快回暖，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，在同期基數(shù)走高的背景下，增速仍與8月持平。向前看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將繼續(xù)支撐需求，各行業(yè)也正逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，工業(yè)生產(chǎn)有望延續(xù)平穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)。
　　利潤(rùn)率：當(dāng)月同比繼續(xù)正增長(zhǎng)。2023年1-9月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)累計(jì)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.62%，較2023年1-8月上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。2023年9月當(dāng)月利潤(rùn)率為6.29%，同比增長(zhǎng)9.7%，主因工業(yè)品出廠價(jià)格持續(xù)回升，帶動(dòng)企業(yè)營(yíng)收改善、盈利空間擴(kuò)大。2023年三季度，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.74元，同比減少0.71元；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為6.02%，同比提高0.41個(gè)百分點(diǎn)。向前看，企業(yè)價(jià)格和成本壓力均有望繼續(xù)改善，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)回暖
　　三、結(jié)構(gòu)：原材料、消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)向好
　　2023年1-9月，采礦業(yè)、制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比降幅均收窄。從大類行業(yè)來(lái)看，2023年1-9月，采礦業(yè)、制造業(yè)、電燃水供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比分別下降19.9%、下降10.1%、增長(zhǎng)38.7%，制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比降幅較2023年1-8月收窄3.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　從大類行業(yè)利潤(rùn)率來(lái)看，采礦業(yè)累計(jì)利潤(rùn)率下降，制造業(yè)、電燃水供應(yīng)業(yè)累計(jì)利潤(rùn)率上升。2023年1-9月，采礦業(yè)累計(jì)利潤(rùn)率為22.22%，較2023年1-8月下降0.31個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)、電燃水供應(yīng)業(yè)累計(jì)利潤(rùn)率分別為4.68%、6.10%，較2023年1-8月分別上升0.14個(gè)百分點(diǎn)、0.04個(gè)百分點(diǎn)。
　　從大類行業(yè)利潤(rùn)占比來(lái)看，原材料、消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比上升。2023年9月，采礦業(yè)利潤(rùn)占比由2023年8月的15.2%下降至13.5%，制造業(yè)利潤(rùn)占比上升至78.4%。其中，原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至19.7%，裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比下降5.4個(gè)百分點(diǎn)至34.3%，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比上升7.8個(gè)百分點(diǎn)至24.4%。
　　為了觀測(cè)制造業(yè)內(nèi)部上中下游的盈利分化情況，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置，我們將制造業(yè)工業(yè)企業(yè)劃分為上游、中游、下游。上游產(chǎn)業(yè)以上游采掘業(yè)提供的原材料進(jìn)行再加工，又稱為原材料加工業(yè)；中游產(chǎn)業(yè)以上游產(chǎn)業(yè)提供的半成品作為原料，深加工后供應(yīng)消費(fèi)市場(chǎng)，又稱為裝備制造業(yè)；下游產(chǎn)業(yè)為靠近終端消費(fèi)的消費(fèi)品制造業(yè)1。
　　上游原材料制造業(yè)：需求改善疊加價(jià)格回暖，利潤(rùn)累計(jì)降幅繼續(xù)收窄
　　2023年9月，隨著下游需求繼續(xù)恢復(fù)，部分大宗商品價(jià)格回升，原材料制造業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)71.0%，延續(xù)快速修復(fù)態(tài)勢(shì)。2023年前三季度，原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅較上半年收窄18.8個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)占比來(lái)看，2023年9月原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比為19.7%，較8月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看，2023年9月，石油加工、鋼鐵、有色冶煉等行業(yè)利潤(rùn)延續(xù)高速增長(zhǎng)，前三季度鋼鐵、石油加工、有色冶煉行業(yè)利潤(rùn)降幅較上半年分別收窄95.8、51.9和28.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　中游裝備制造業(yè)：同期基數(shù)明顯抬升，當(dāng)月同比增速下滑
　　裝備制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的核心構(gòu)成，歷史上占據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)比重近40個(gè)百分點(diǎn)。2023年9月，裝備制造業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比下降10.2%，增速較8月下降24.1個(gè)百分點(diǎn)。從利潤(rùn)占比來(lái)看，2023年9月裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比為34.3%，較8月下降5.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　分行業(yè)來(lái)看，2023年9月，受到同期