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事件：公司于2023年10月27日發(fā)布2023年三季報(bào)，23年Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.46億元，同增11.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.18億元，同減21.60%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.86億元，同增22.10%；截至23Q3，合同負(fù)債為20.26億元，同增2.08%；銷售收現(xiàn)46.71億元，同增10.43%。單季度看，23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.14億元，同增12.87%；歸母凈利潤(rùn)2.01億元，同增17.87%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.96億元，同增21.19%。
　　武陵酒招商進(jìn)展順利，高端化轉(zhuǎn)型節(jié)奏放緩。分產(chǎn)品看，23年Q1-3高檔酒/中檔酒/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)收入17.66/10.62/8.02億元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分區(qū)域看，23年Q1-3河北/湖南/安徽/其他省份/山東/境外分別實(shí)現(xiàn)收入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15億元，分別同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30%，占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，河北/安徽/山東/湖南/其他省份/境外23年第三季度末分別為1729/165/189/8638/657/2個(gè)，老白干本部及湖南武陵醬酒招商進(jìn)展順利。分渠道看，經(jīng)銷/直銷（含團(tuán)購(gòu)） /線上銷售分別實(shí)現(xiàn)收入33.78/2.03/0.49億元，分別同比+14.80%/5.47%/+11.36%。
　　中高檔產(chǎn)品增速放緩影響毛利率，控費(fèi)增效持續(xù)推進(jìn)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐放慢，23年Q1-3毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期間費(fèi)用投放減少，銷售費(fèi)用率28.56%，同比-2.13pcts；管理費(fèi)用率7.99%，同比-0.80pcts；歸母凈利率10.87%，同比-4.56pcts。23Q3實(shí)現(xiàn)毛利率66.17%，同比1.05pcts；費(fèi)用投放節(jié)奏持續(xù)管控，堅(jiān)定降本增效，銷售費(fèi)用率25.44%，同比-1.57pcts；管理費(fèi)用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非歸母凈利率12.14%，同比+0.82pcts。
　　投資建議：公司堅(jiān)定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌戰(zhàn)略，河北省內(nèi)老白干、板城承接消費(fèi)升級(jí)，市場(chǎng)秩序逐步恢復(fù)，高檔產(chǎn)品有望不斷提升華北市場(chǎng)滲透率；湖南武陵醬酒全國(guó)化擴(kuò)張持續(xù)；精細(xì)化控費(fèi)增效改革有望帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收分別為52.4/60.1/70.0億元；23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為6.2/7.2/8.5億元；EPS分別為0.67/0.79/0.93元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為34/29/25倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主銷區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景、沖擊終端需求等。