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公司發(fā)布2023年第三季度報(bào)告：2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入66.20億元（同比+3.1%），歸母凈利潤1.16億元（同比-75.5%），扣非歸母凈利潤0.65億元（同比-85.0%）；Q3實(shí)現(xiàn)收入19.24億元（同比-24.8%），歸母凈利潤1317萬元（同比-92.4%，環(huán)比-14.6%），扣非歸母凈利潤989萬元（同比-93.7%），Q3造紙均價(jià)下降、成本改善相對(duì)滯后，盈利表現(xiàn)仍承壓。
　　造紙：提價(jià)逐步落地、低價(jià)漿進(jìn)庫，Q4盈利預(yù)計(jì)修復(fù)。Q3受原材料采購及耗用節(jié)奏滯后，成本改善較弱；7-8月下游需求疲軟，Q3雙膠紙/銅版紙市場(chǎng)價(jià)分別同比-11%/-3%、環(huán)比-8%/-2%，公司造紙盈利未見明顯改善。伴隨低價(jià)漿逐步耗用，Q4成本壓力有望緩解，且9月以來下游需求復(fù)蘇、提價(jià)逐步落地，截至10月中旬雙膠紙/銅版紙價(jià)格已較前期低點(diǎn)+13%/+15%，我們預(yù)計(jì)公司盈利有望復(fù)蘇。此外，目前公司建設(shè)45萬噸非涂布文化紙及改建20萬噸化機(jī)漿，新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2024年投產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)增量。
　　CCER交易進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，林業(yè)碳匯放量可期。9月以來《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》及CCER首批方法學(xué)（造林碳匯、并網(wǎng)光熱發(fā)電、并網(wǎng)海上風(fēng)力發(fā)電、紅樹林營造）相繼出臺(tái)，CCER審批及交易系統(tǒng)重啟在即。新造林方法學(xué)認(rèn)定仍然維持高準(zhǔn)入門檻，公司提前布局林業(yè)碳匯且具備技術(shù)、資源優(yōu)勢(shì)，此前已充分籌備已簽約項(xiàng)目PDD文件編制，預(yù)計(jì)CCER窗口開放后可逐步提交審批。截至目前，公司已簽訂正式開發(fā)合同面積近4000萬畝（其中農(nóng)田碳匯306萬畝），第一期開發(fā)面積341萬畝，預(yù)計(jì)2025年末達(dá)到5000萬畝，合作項(xiàng)目及規(guī)模穩(wěn)步增長，我們預(yù)計(jì)林業(yè)碳匯有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽俊?br>　　Q3盈利承壓，期待Q4環(huán)比修復(fù)。2023Q3公司毛利率為5.02%（同比-10.5pct、環(huán)比-3.6pct），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.47%/2.71%/1.20%（分別同比+0.3pct/+0.1pct/-2.2pct），歸母凈利率為0.68%（同比-6.1pct、環(huán)比-0.02pct）。Q3公司造紙成本改善滯后及下游需求疲軟拖累盈利水平，預(yù)計(jì)Q4環(huán)比修復(fù)。
　　原料采購支出影響現(xiàn)金流，營運(yùn)能力提升。2023Q1-3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為1.46億元（同比-1.31億元），主要系采購漿板、煤炭等原材料支出同比增加；截至Q3末公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)313天（同比-45天）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)28天（同比-7天）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)67天（同比-11天），伴隨高價(jià)庫存原材料消耗，營運(yùn)能力提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司林業(yè)碳匯業(yè)務(wù)依托技術(shù)團(tuán)隊(duì)、背景、資源多重優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑壁壘，預(yù)計(jì)CCER重啟后有望貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?；Q4漿紙主業(yè)盈利預(yù)計(jì)修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為7.2/8.0/9.7億元，對(duì)應(yīng)PE為16X/14X/12X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：成本超預(yù)期波動(dòng)，CCER重啟政策低于預(yù)期，新增產(chǎn)能投放低于預(yù)期。