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公募基金費(fèi)改圖景鋪開，三階段過后是否仍有其他可能？
　　2023年7月，證監(jiān)會(huì)公布公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作方案。我們考慮管理費(fèi)率調(diào)降、代銷收入下滑、交易傭金費(fèi)率降低等因素，基于44家上市券商2020-2022年數(shù)據(jù)，測(cè)算得到降費(fèi)對(duì)券商營收的沖擊幅度約為2.3%。我們關(guān)注，此次改革工作的三階段推進(jìn)過后，公募基金行業(yè)是否有更多變革可能？因而，我們重點(diǎn)分析歐洲實(shí)施五年有余的MiFIDII進(jìn)程，以提供一定的借鑒參考。
　　MiFIDII重點(diǎn)之一在于分拆研究費(fèi)用，推動(dòng)研究付費(fèi)方式生變。
　　MiFIDII是一項(xiàng)歐洲金融市場(chǎng)法規(guī)，于2018年1月正式生效，旨在改善金融市場(chǎng)的運(yùn)作、保護(hù)投資者并提高透明度。其中關(guān)鍵一環(huán)為：要求資管公司將研究成本與執(zhí)行交易的成本分開，單獨(dú)收取研究費(fèi)用。由此，在MiFIDII生效之后，歐洲資管公司需通過自身損益表（P&L）直接進(jìn)行研究付款；或通過其代表客戶設(shè)立單獨(dú)的研究支付賬戶，直接向客戶收取用于購買研究的費(fèi)用。
　　MiFIDII實(shí)施背景之下，買方、賣方、上市機(jī)構(gòu)三方變化均顯。
　　我們基于三大不同主體維度，分析MiFIDII實(shí)施對(duì)其影響：1）買方機(jī)構(gòu)：轉(zhuǎn)化付費(fèi)模式，96%的調(diào)研對(duì)象采用P&L付費(fèi)方式；削減研究費(fèi)用支出水平，2022年全球資管機(jī)構(gòu)研究支出較2015年峰值-18%；發(fā)力內(nèi)部研究業(yè)務(wù)，37%的買方受訪者表示增強(qiáng)對(duì)內(nèi)投研依賴程度。2）賣方機(jī)構(gòu)：調(diào)整收費(fèi)方案，74%的調(diào)研對(duì)象采用為買方提供年度研究平臺(tái)訪問權(quán)限的模式；研究成本負(fù)擔(dān)抬升，表示成本增加的受訪者比例約為表示成本減少的三倍；行業(yè)出清加速，2018至2020年間歐美賣方市場(chǎng)損失約7500年的凈分析師年限經(jīng)驗(yàn)。3）上市公司：歐盟上市公司的分析師覆蓋率顯著下降約10-15%，大中盤股的研究覆蓋下滑態(tài)勢(shì)相對(duì)更為明顯；上市公司提升媒體活動(dòng)參與度以積極應(yīng)對(duì)。
　　MiFIDII五年過后，美國法律沖突待解，歐洲監(jiān)管疑欲轉(zhuǎn)向。
　　我們跟進(jìn)MiFIDII實(shí)施至今的最新進(jìn)展：1）美國：此前曾出臺(tái)不行動(dòng)函以應(yīng)對(duì)MiFIDII與《顧問法》的沖突，但該函定于今年7月到期，美國國會(huì)兩院正推進(jìn)議案進(jìn)程，以解決不行動(dòng)函到期對(duì)市場(chǎng)主體的潛在沖擊。2）歐洲：不論是歐盟層面，還是英國層面，均顯現(xiàn)出重回以往捆綁付費(fèi)模式的一定可能。我們認(rèn)為，這一系列進(jìn)展在某種程度上說明了，MiFIDII關(guān)于研究傭金分拆舉措的效益是否勝過弊端有待斟酌。
　　著眼我國，變革前路因循行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)。
　　縱觀歐洲MiFIDII生效之后買賣雙方及上市公司的業(yè)態(tài)變遷，我們認(rèn)為更多體現(xiàn)出一種供需的“再均衡”。原本研究費(fèi)用捆綁于分倉傭金之中，為成本轉(zhuǎn)嫁、產(chǎn)能擴(kuò)充提供了一定的可行性空間。而當(dāng)研究傭金被獨(dú)立拆分且透明化展現(xiàn)，近似于研究業(yè)務(wù)的獨(dú)立重定價(jià)，使得行業(yè)供需格局在新的價(jià)格體系下得到重塑。就我國而言，此次公募基金費(fèi)率改革，是囊括規(guī)模提升、利潤增長等各因素在內(nèi)的行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，同時(shí)也充分考慮到當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)所能提供的改革空間。展望后續(xù)，MiFIDII的意義更多在于參考而非挪移，不排除費(fèi)率機(jī)制、收費(fèi)模式、價(jià)格制定等環(huán)節(jié)有進(jìn)一步調(diào)整的可能，但都將始終與我國公募行業(yè)發(fā)展情況相吻合，以及與維護(hù)投資者利益、促進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與國家戰(zhàn)略等原則相契合。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管不確定性、測(cè)算假設(shè)偏差、他國經(jīng)驗(yàn)未必適用。