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2023Q1-3奶油放量+商超&餐飲高增下，公司取得亮眼收入增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化+促銷折扣致使盈利能力環(huán)比有所承壓。展望未來，我們認為2023Q4公司景氣持續(xù)、毛利穩(wěn)定，股份支付加速計提拖累短期費用率。期待公司各項降本增效舉措帶動長期盈利優(yōu)化，同時持續(xù)關(guān)注新品&渠道擴張帶來的高成長。
　　▍2023Q1-3年收入/凈利潤同比+25.9%/+57.7%。2023Q1-3公司實現(xiàn)收入25.83億元、同比+25.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.58億元、同比+57.7%；剔除股份支付款后歸母凈利潤2.12億元、同比+33.00%。其中2023Q3實現(xiàn)收入9.46億元、同比+30.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤5022萬元、同比+66.9%。
　　▍奶油新品表現(xiàn)亮眼，商超&餐飲延續(xù)高增。分產(chǎn)品，① 2023Q1-3冷凍烘焙食品收入占比約64%、同增約30%（2023Q3占比約61%、同增約25%）。②烘焙食品原料收入占比約36%、同增約18%（2023Q3占比約39%、同增約38%），其中奶油品類隨著依樂斯、360pro等新品持續(xù)放量，2023Q3收入同增近50%；醬料產(chǎn)品伴隨大客戶的持續(xù)發(fā)展而兌現(xiàn)高增長，2023Q3收入增速超40%。分渠道，2023Q1-3流通渠道收入占比接近50%，同增中個位數(shù)，受益于奶油放量和靈活經(jīng)銷商政策，Q3流通渠道環(huán)比回暖；商超渠道收入占比接近35%，同增超60%，新品放量下商超渠道仍然延續(xù)高增趨勢；餐飲及新零售渠道收入占比超15%，同增超60%。
　　▍多重因素影響下，盈利能力呈現(xiàn)改善。2023Q1-3公司毛利率同比+1.0Pct至32.5%（2023Q3同比-0.2Pct至31.9%），主因系①新品稀奶油&醬料產(chǎn)品毛利低但增速快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拉低毛利；②Q3對甜甜圈等產(chǎn)品進行貨折促銷。銷售費用率同比基本持平（2023Q3同比+0.8Pct），主因系加大業(yè)務(wù)推廣；管理費用率同比-0.8Pct（2023Q3同比-0.5Pct）。此外資產(chǎn)減值損失同比增加1116萬元（2023Q3同比增加441萬元），主因系新進大客戶產(chǎn)品試銷所致；其他收益同增946萬元（2023Q3同增779萬元）。綜合影響下2023Q1-3凈利率同比+1.2 Pcts至6.1%（2023Q3同比+1.2 Pcts至5.3%）。
　　▍期待新品創(chuàng)新&大客戶開發(fā)推動銷售景氣，關(guān)注各項降本增效舉措進展。三季度公司一系列精細化管理舉措進展順利：①向頭部SKU/經(jīng)銷商傾斜資源，2023Q3期間SKU數(shù)量下降15%，同時解約部分低質(zhì)量經(jīng)銷商，提升管理銷量；②將外倉權(quán)責從總部下沉至省級，優(yōu)化倉配費用；③參股上游牧場，優(yōu)化生牛乳原料采購成本和穩(wěn)定性；④精細化銷售費用管理。我們預(yù)計隨著各項舉措成效逐步顯現(xiàn)，公司經(jīng)營效率將持續(xù)提升。展望2023Q4及2024年，我們預(yù)測公司大客戶開發(fā)以及新品創(chuàng)新有望持續(xù)推動公司實現(xiàn)高成長，其中商超&餐飲渠道仍望維持較快增長，流通渠道也望迎來改善。盈利端，2023H1公司已對主要原材料分批進行鎖價，預(yù)計短期毛利率維持穩(wěn)定。
　　▍風(fēng)險因素：行業(yè)景氣下行；行業(yè)競爭加??；改革成效不及預(yù)期；成本大幅上行；公司新產(chǎn)品&新市場開拓不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：綜合考慮新品、渠道、成本及股權(quán)激勵費用等因素，調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測至1.04/2.20/2.88元（原預(yù)測為1.55/2.31/3.17元）。參考可比公司安井食品、千味央廚現(xiàn)價對應(yīng)2024年分別19、25倍PE（中信證券研究部預(yù)測），考慮到公司冷凍烘焙業(yè)務(wù)的高成長性、公司較強的綜合競爭優(yōu)勢以及股權(quán)激勵費用影響，給予公司2024年32倍PE，對應(yīng)目標價70元。維持“買入”評級。