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民營(yíng)石化倉(cāng)儲(chǔ)龍頭，持續(xù)并購(gòu)穩(wěn)健成長(zhǎng)：公司創(chuàng)立于2012年，成立以來(lái)持續(xù)推進(jìn)并購(gòu)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)并鞏固石化倉(cāng)儲(chǔ)龍頭地位。公司聚焦液體化工品碼頭儲(chǔ)罐倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)、化工倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，兼有中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)、物流鏈管理服務(wù)以及增值服務(wù)，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新型石化物流綜合服務(wù)商。碼頭儲(chǔ)罐主業(yè)2022年貢獻(xiàn)收入占比高達(dá)88.0%，毛利占比達(dá)86.3%。公司布局長(zhǎng)三角地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、東南沿海地區(qū)、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈、成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈五大核心經(jīng)濟(jì)圈，發(fā)揮集群效應(yīng)，推動(dòng)碼頭儲(chǔ)罐倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)+化工倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)并進(jìn)發(fā)展。
　　沿海大煉化產(chǎn)能釋放及水運(yùn)滲透率提升，倉(cāng)儲(chǔ)需求有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)：石化產(chǎn)業(yè)發(fā)展及化工品產(chǎn)銷(xiāo)地域不均衡催生石化倉(cāng)儲(chǔ)需求，下游需求與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)相關(guān)，總量需求平穩(wěn)，石化行業(yè)收入2013-2022年CAGR達(dá)2.8%，原油加工量2013-2022年CAGR達(dá)1.7%。當(dāng)前行業(yè)需求疲軟，開(kāi)工率短期承壓，但產(chǎn)銷(xiāo)差異及細(xì)分品類(lèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)仍為石化倉(cāng)儲(chǔ)需求提供支撐。中長(zhǎng)期看，民營(yíng)大煉化項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，僅考慮部分大煉化項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2026年底至少有12600萬(wàn)噸/年煉油、1470萬(wàn)噸/年乙烯、1090萬(wàn)噸/年芳烴的規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)，推動(dòng)危化品倉(cāng)儲(chǔ)需求增長(zhǎng)。從運(yùn)輸方式來(lái)看，公轉(zhuǎn)水推動(dòng)水運(yùn)滲透率提升，2018-2021年水運(yùn)滲透率由18%提升至22%。產(chǎn)能提升及運(yùn)輸方式變化下倉(cāng)儲(chǔ)需求有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　監(jiān)管趨嚴(yán)壁壘高筑，行業(yè)集中度有望提升：石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)的前沿碼頭資源和儲(chǔ)罐建設(shè)規(guī)模直接決定了行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，環(huán)保政策及安全監(jiān)管制度陸續(xù)頒布實(shí)行，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘持續(xù)提高，石化倉(cāng)儲(chǔ)供給增長(zhǎng)受限。2013-2017年罐容容量增速由5%同比回落至0%，行業(yè)罐容趨于穩(wěn)定。沿岸碼頭資源增長(zhǎng)受限，沿海港口萬(wàn)噸級(jí)及以上泊位由2015年的6%回落至2021年的3%。行業(yè)格局分散，石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)區(qū)域特征顯著且普遍規(guī)模較小，CR3約為15.5%，公司作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，2022年市占率約為10.4%，隨著監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，“小散亂差”污染企業(yè)會(huì)面臨關(guān)停整治的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)存量也受到壓縮。預(yù)計(jì)規(guī)模化的石化倉(cāng)儲(chǔ)龍頭將加快產(chǎn)業(yè)布局，行業(yè)集中度有望提高。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張及優(yōu)質(zhì)服務(wù)賦能碼頭儲(chǔ)罐業(yè)績(jī)表現(xiàn)：碼頭儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)主要服務(wù)于境內(nèi)外石化產(chǎn)品的生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及終端用戶(hù)，存儲(chǔ)油品、醇類(lèi)、液堿和其它化工品，收入主要由罐容、出租率和單位租金決定。1）相較于上市同行，公司外延+內(nèi)生下儲(chǔ)罐罐容領(lǐng)先且保持?jǐn)U張步伐，目前運(yùn)營(yíng)罐容約439萬(wàn)m3，在長(zhǎng)三角等核心地區(qū)形成網(wǎng)絡(luò)化。隨著公司并購(gòu)和擴(kuò)建項(xiàng)目逐步落地，預(yù)計(jì)公司儲(chǔ)罐罐容有望保持持續(xù)穩(wěn)健的成長(zhǎng)；2）儲(chǔ)罐出租率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，除2022年外，2015-2022年間儲(chǔ)罐使用率在81-86%之間浮動(dòng)。展望未來(lái)，福建港能項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡下公司出租率有望回升，儲(chǔ)罐出租率有望隨品類(lèi)擴(kuò)張及長(zhǎng)租客戶(hù)提升持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；3）公司坐擁優(yōu)質(zhì)碼頭，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)有限，規(guī)模優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)能力，儲(chǔ)罐單位租金自2015年起穩(wěn)步提升，2015-2022單位租金由30.71元/ m3/月提升至44.83元/ m3/月。展望未來(lái)，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)維持，綜合服務(wù)能力穩(wěn)步提升下公司租金水平有望穩(wěn)中有升。
　　化工倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展階段：化工倉(cāng)庫(kù)綜合服務(wù)仍處于發(fā)展初期階段，預(yù)期通過(guò)自建、并購(gòu)發(fā)展路徑快速發(fā)展，未來(lái)有望成為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。截至2023年7月，公司已運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)面積6.49萬(wàn)㎡，以甲類(lèi)和乙類(lèi)倉(cāng)為主。該業(yè)務(wù)2022年收入為0.59億元，占比4.7%。2022年毛利為0.31億元，毛利率為52.5%。與儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)相比，化工倉(cāng)庫(kù)產(chǎn)能擴(kuò)張不受碼頭資源限制，成長(zhǎng)空間廣闊。
　　投資建議：民營(yíng)大煉化項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能提升下石化倉(cāng)儲(chǔ)需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，監(jiān)管趨嚴(yán)提高石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，公司通過(guò)自建和并購(gòu)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，儲(chǔ)罐和倉(cāng)庫(kù)核心資產(chǎn)增加，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入保持較快增長(zhǎng)，公司自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步提升，業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)且具有很強(qiáng)的確定性。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3.5/4.5/5.3億元，增速56.7%/29.1%/18.1%，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為28x/22x/18x，給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。公司商業(yè)模式壁壘較高，盈利有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，由于行業(yè)內(nèi)暫無(wú)業(yè)務(wù)范圍一致的可比公司，參考公司歷史PE估值區(qū)間20x-35x給予2024年25x估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為24.81元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)導(dǎo)致需求低于預(yù)期；2）行業(yè)監(jiān)管政策變動(dòng)影響公司擴(kuò)張節(jié)奏；3）危化品倉(cāng)儲(chǔ)事故風(fēng)險(xiǎn)。4）假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)