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客戶(hù)庫(kù)存去化已近尾聲，公司海外業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)。今年以來(lái)，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)出多項(xiàng)積極變化，多品牌增長(zhǎng)路徑更加清晰，我們看好在新團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)提質(zhì)增量，逐步迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)?？紤]到海外業(yè)務(wù)盈利能力重回增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望逐步釋放利潤(rùn)，我們上調(diào)2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至0.80/1.02/1.29元。采用分部估值，給予目標(biāo)市值97億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為33元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.12億元，同比+11.06%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.77億元，同比+54.18%；其中23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.97億元，同比+16.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.81億元，同比+74.08%。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：
　　▍自主品牌持續(xù)表現(xiàn)亮眼，海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)23Q3公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收約2.8億元，同比約+30%，其中自主品牌占比80%以上，同比約+35%，主要系公司持續(xù)聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、發(fā)力主糧賽道，加大抖音等內(nèi)容電商布局，并通過(guò)分眾傳媒等渠道持續(xù)進(jìn)行品牌曝光，觸達(dá)更多消費(fèi)者。海外業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)23Q3公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收約7.2億元，同比約+13%，主要系海外需求保持穩(wěn)增，公司出口及境外訂單量持續(xù)回升。
　　▍利潤(rùn)率水平大幅提升，海內(nèi)外業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力。23Q3公司毛利率27.29%，同比+7.25pcts，主要系國(guó)內(nèi)自主品牌毛利率提升，以及海外代工業(yè)務(wù)受益于人民幣貶值。23Q3公司凈利率9.96%，同比+3.75pcts，主要系代工業(yè)務(wù)盈利能力改善，以及國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)整體扭虧微利。費(fèi)用率方面，23Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率9.64%（同比+1.67pcts）、管理費(fèi)用率3.53%（同比+0.30pct）、研發(fā)費(fèi)用率1.28%（同比+0.02pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.01%（同比+1.84pcts）。此外，23Q3公司幾乎沒(méi)有匯兌收益，而去年同期為100萬(wàn)元。
　　▍核心品牌從1到N，看好公司國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。展望Q4，海外需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)公司出口業(yè)務(wù)有望保持環(huán)比增長(zhǎng)，低基數(shù)下同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)入雙十一大促窗口期，預(yù)計(jì)仍有望保持30%左右的增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司國(guó)內(nèi)構(gòu)建了以“頑皮+Zeal+領(lǐng)先”為核心的品牌矩陣，定位清晰。今年以來(lái)著力優(yōu)化SKU、打造大單品、提升品牌定位，收入保持了快速增長(zhǎng)。盡管當(dāng)前公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍處于拓展期，短期尚未盈利，但后續(xù)隨著業(yè)務(wù)體量持續(xù)提升、品牌力逐步增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)有望逐步釋放。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到海外業(yè)務(wù)盈利能力回升，以及國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)在毛利率提升下有望逐步釋放利潤(rùn)，我們上調(diào)公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至0.80/1.02/1.29元（前預(yù)測(cè)值為0.65/0.80/1.15元）。采用分部估值，我們預(yù)計(jì)公司2023年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入11-12億元，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增，參照海外可比公司藍(lán)爵寵物(Blue Buffalo歷史估值中樞4.5倍PS、Freshpet估值中樞10.5倍PS)并考慮公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)相對(duì)高成長(zhǎng)性，給予國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)2023年5倍PS，對(duì)應(yīng)2023年估值58億元；我們預(yù)計(jì)公司2023年出口業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)2.3億元，參考可比公司估值水平（源飛寵物、依依股份2023年Wind一致預(yù)期平均估值水平19倍PE），給予公司國(guó)外業(yè)務(wù)2023年17倍PE，對(duì)應(yīng)公司該業(yè)務(wù)2023年38億元。綜合目標(biāo)市值97億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為33元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。