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事件：10月30日，公司發(fā)布公告，2023年前三季度，營收974億元（同比+3.8%，下同），歸母凈利潤93.8億元（16.4%），扣非歸母凈利潤84.5億元（+11.5%）；23Q3，營收312.1億元（2.7%），歸母凈利潤30.8億元（59.4%），扣非歸母凈利潤26.6億元（+57.0%）。
　　復(fù)蘇節(jié)奏環(huán)比略有加快，基礎(chǔ)白奶表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。23Q3收入端增速環(huán)比略有加快，主要?dú)w因于：1）8-9月宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善；2）中秋與國慶雙節(jié)效應(yīng)刺激動(dòng)銷。分產(chǎn)品，23Q3液體乳收入230.1億元（8.5%），增速環(huán)比改善，主要得益于基礎(chǔ)白奶韌性較強(qiáng)以及高端白奶的快速恢復(fù)，但常溫酸奶、乳飲料仍是拖累項(xiàng)；奶粉及奶制品收入64億元（-3.9%），主要系新生人口數(shù)量下滑沖擊嬰配粉銷量，但成人奶粉仍保持較好增長；冷飲產(chǎn)品收入12.3億元（-35.7%），預(yù)計(jì)主要系基數(shù)偏高以及今年夏季南方等地氣溫偏低所致；分區(qū)域，23Q3華北收入84.9億元（6.9%），華南收入75.4億元（2%），華中收入64億元（15%），華東收入48.7億元（-13.6%），其他收入34.7億元（4.3%），華中快速增長，華東承壓明顯。分渠道，23Q3經(jīng)銷收入296.8億元（2.6%），直營收入11億元（16.5%），經(jīng)銷商數(shù)量19608家，環(huán)比Q2減少0.05%。
　　成本回落與費(fèi)用優(yōu)化，凈利率同比明顯提升。歸母凈利率：23Q3為9.9%，同比+3.5pcts，剔除公允價(jià)值變動(dòng)等因素后，扣非歸母凈利率同比+2.9pcts，仍實(shí)現(xiàn)同比明顯改善。具體拆分，毛利率：23Q3為32.6%，同比+1.6pcts，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及原奶、包材價(jià)格同比下降。銷售費(fèi)用率：23Q3為17.9%，同比-0.9pcts，一方面主要得益于行業(yè)整體競爭氛圍相對(duì)克制，并未出現(xiàn)激烈價(jià)格戰(zhàn)，另一方面公司在弱復(fù)蘇背景下主動(dòng)控費(fèi)提效。管理費(fèi)用率：23Q3為3.9%，同比-0.7pcts。
　　復(fù)蘇趨勢(shì)有望延續(xù)，已步入長期價(jià)值區(qū)間。展望23Q4，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，疊加亞運(yùn)會(huì)等體育賽事刺激，預(yù)計(jì)終端動(dòng)銷有望環(huán)比改善，但考慮到24年春節(jié)較晚，需密切關(guān)注渠道備貨節(jié)奏；利潤端，考慮到原奶、包材成本壓力同比下降，同時(shí)公司保持相對(duì)謹(jǐn)慎的促銷力度，積極主動(dòng)提升費(fèi)用效率，利潤端亦有望保持一定彈性。中長期來看，考慮到2024年新生人口數(shù)量有望見上行拐點(diǎn)，奶粉業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)較好增長，同時(shí)公司積極布局鮮奶近場渠道、推出奶酪零食等新品，有望貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤分別為108.3/122.4/140.8億元，同比+14.8%/13.0%/15.0%，EPS為1.7/1.9/2.2元，對(duì)應(yīng)PE為16/14/12X，考慮到公司作為乳業(yè)頭部企業(yè)長期競爭力突出，同時(shí)PE（TTM）處于近10年歷史底部位置，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)，成本壓力超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)