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二季度業(yè)績增速環(huán)比收縮：23H1公司共計(jì)收入、淨(jìng)利潤分別為659.8/63.1億元，同比+4.4%/+2.8%，扣非淨(jìng)利潤為58.0億元，同比-1.5%。其中，Q2單季度收入、淨(jìng)利潤分別實(shí)現(xiàn)326.5/26.9億元，同比+1.1%/+2.9%，扣非淨(jìng)利潤為24.8億元，同比-4.5%。
　　液體乳環(huán)比改善，冷飲優(yōu)勢領(lǐng)先：分業(yè)務(wù)看，23H1液態(tài)乳、奶粉及乳製品、冷飲產(chǎn)品業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入424.2/135.2/91.6億元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中23Q2分別實(shí)現(xiàn)206.8/60.8/53.6億元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。液體乳業(yè)務(wù)上半年Q2恢復(fù)正增長，環(huán)比Q1呈現(xiàn)一定復(fù)蘇態(tài)勢，其中，我們預(yù)計(jì)公司上半年常溫白奶同比實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)左右增速，高端常溫金典增速更優(yōu)，而低溫金典鮮奶同比呈現(xiàn)翻倍增長，在宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱影響下，整體大白奶業(yè)務(wù)延續(xù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化趨勢。優(yōu)酪乳品類我們預(yù)計(jì)上半年低溫酸實(shí)現(xiàn)同比快速增長，而常溫酸Q2環(huán)比Q1降幅有一定收窄。奶粉業(yè)務(wù)由於出生率下降及行業(yè)庫存出清等壓力影響，上半年嬰配粉行業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)，公司期內(nèi)主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)整體庫存保持較為健康水準(zhǔn)。與此同時(shí)，公司成人奶粉業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)市場份額第一。乳酪業(yè)務(wù)上半年行業(yè)面臨下行壓力，公司收入預(yù)計(jì)同比略有下滑，但線下零售市場份額仍同比提升1.5pct至17.2%。冷飲業(yè)務(wù)去年同期高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。
　　費(fèi)用投放穩(wěn)中有降，盈利能力保持穩(wěn)?。?3H1綜合毛利率同比-0.3pct至33.2%，其中Q2毛利率同比持平，較Q1有所改善，主因1)23Q1春節(jié)錯(cuò)配短期影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，Q2逐漸恢復(fù)常態(tài)，以及2)上半年原奶及其它原輔料成本持續(xù)下行所致。費(fèi)用方面，23H1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.8/+0.2/0/+0.1pct，其中Q2分別同比-0.5/-0.5/0/+0.1pct，整體費(fèi)用率保持穩(wěn)中有降，如剔除澳優(yōu)並表影響，預(yù)計(jì)期內(nèi)銷售費(fèi)用率下降幅度更大。此外，公司上半年計(jì)提存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失共4.1億元，同比大幅增加2.9億元，預(yù)計(jì)主要由上半年噴粉量大幅增加所致。最終公司淨(jìng)利潤率23H1/23Q2分別為9.6%/8.2%，同比-0.1/+0.1pct，若剔除澳優(yōu)並表影響後，我們預(yù)計(jì)公司Q2內(nèi)生淨(jìng)利率亦有一定提升。
　　目標(biāo)價(jià)37.55元，買入評級(jí)：近期國內(nèi)促銷費(fèi)政策頻發(fā)，我們預(yù)計(jì)後續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有望逐步改善，疊加公司後續(xù)季度低基數(shù)效益下，下半年整體或?qū)⒂瓉砀冒l(fā)展。長期來看，公司綜合實(shí)力持續(xù)領(lǐng)先於行業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及費(fèi)用管控效率的優(yōu)化趨勢穩(wěn)步向好，預(yù)計(jì)未來盈利彈性有望持續(xù)釋放。綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別有望實(shí)現(xiàn)淨(jìng)利潤103.7/120.1/136.3億元，給予目標(biāo)價(jià)37.55元，相當(dāng)於2024年盈利預(yù)測20倍PE，距離當(dāng)前有43.8%預(yù)期漲幅，買入評級(jí)。
　　重要風(fēng)險(xiǎn)：1）食品安全；2)行業(yè)競爭加??；3）經(jīng)濟(jì)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期