>> 華創(chuàng)證券-新乳業(yè)(002946)2023年三季報點評：主業(yè)延續(xù)穩(wěn)增，扣非超預(yù)期提升-231031
| 上傳日期： |
2023/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事項：
新乳業(yè)發(fā)布2023年三季報。23Q1-3公司實現(xiàn)總營收81.9億元，同增9.5%，歸母凈利3.8億元，同增22.8%，扣非歸母凈利3.9億元，同增58.1%。單Q3營收29.0億元，同增7.3%，歸母凈利1.4億元，同增19.1%，扣非歸母凈利1.6億元，同增54.4%。
評論：
Q3乳業(yè)延續(xù)10%+較好增長，主動收縮其他業(yè)務(wù)部分拖累營收表現(xiàn)。23Q3公司營收同增7.3%，略低于市場預(yù)期，實際上，乳業(yè)主業(yè)延續(xù)雙位數(shù)穩(wěn)增，整體增速放緩主要系在高基數(shù)基礎(chǔ)上，公司主動收縮供應(yīng)鏈、代工、飼料等其他業(yè)務(wù)規(guī)模（同比實現(xiàn)下滑）。分品類看，鮮奶業(yè)務(wù)仍領(lǐng)跑整體，低溫酸奶在行業(yè)下滑大背景下仍有微增，而芋泥厚乳、綠豆爽等低溫調(diào)制乳亦表現(xiàn)亮眼，整體低溫業(yè)務(wù)優(yōu)于常溫，結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化。而常溫業(yè)務(wù)受益于電商渠道及白奶品類高增，整體亦實現(xiàn)近雙位數(shù)增長，表現(xiàn)也好于行業(yè)整體。
毛銷差明顯擴大，扣非利潤再超預(yù)期。Q3公司毛利率為26.4%，同比+2.2pcts，主要原奶價格持續(xù)回落疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響，銷售費用率為14.0%，同比+0.4pcts，旺季費投前置下費率增幅有所放緩，故Q3毛銷差為12.5%、同比提升1.8pcts，環(huán)比進一步擴大。Q3管理/財務(wù)費用率為4.2%/1.0%，同比+0.1/-0.6pcts，財務(wù)費用率回落主要系公司償還銀行負債后利息降低影響。此外，公允價值變動損益/投資收益/資產(chǎn)處置收益占營收比重分別達-0.40%/0.32%/-0.87%，同比-0.79pct/-0.34pct/-0.57pct，主要分別為利率掉期及貨幣掉期公允價值變動/聯(lián)營企業(yè)重慶經(jīng)營承壓/淘汰牛只時牛價下行等因素影響，均進一步拖累公司盈利。故23Q3公司扣非凈利率同比大幅提升1.7pct至5.6%，再超市場預(yù)期，而凈利率則穩(wěn)步提升0.5pct至5.0%。
弱市之下產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)兌現(xiàn)，非經(jīng)常擾動有望收斂。今年以來，行業(yè)需求偏弱競爭加劇，但公司毛利率大幅提升帶動公司扣非凈利率持續(xù)超預(yù)期，雖公司20%+的奶源自給率可充分受益成本紅利，但產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化亦在穩(wěn)步兌現(xiàn)：一是鮮奶業(yè)務(wù)持續(xù)維持10%+增長、領(lǐng)跑整體，且公司主動收縮盈利能力較低的供應(yīng)鏈等其他業(yè)務(wù)規(guī)模，二是DTC渠道依靠電商維持高增，且傳統(tǒng)訂戶模式也在積極進行與O2O渠道結(jié)合引流等探索，以期實現(xiàn)老渠道新做。而今年以來，利率掉期、匯率掉期及等產(chǎn)生公允價值損失持續(xù)擾動盈利，考慮一是利率掉期已在三季度到期，二是將于四季度把外幣負債轉(zhuǎn)化為人民幣，非經(jīng)常性擾動有望逐步收斂，盈利提升將更趨穩(wěn)健。
投資建議：盈利提升主線延展，估值回落加大布局，維持“強推”評級?？紤]公司主動收縮原奶、供應(yīng)鏈等其他業(yè)務(wù)收入體量，及公允價值變動等非經(jīng)常性損益擾動，我們小幅下調(diào)23-25年EPS預(yù)測至0.53/0.69/0.87億元（原預(yù)測為0.55/0.72/0.92元），對應(yīng)PE為27/21/16倍。公司錨定五年凈利率翻倍目標(biāo)，持續(xù)推動品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、夯實DTC運營能力，未來1-2年成本紅利護航，需求回暖后結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望接力，未來幾年業(yè)績有望持續(xù)高增，近期估值回落后值得加大布局，維持目標(biāo)價18元，對應(yīng)24年P(guān)E為26倍，維持“強推”評級。
風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、原材料成本大幅波動、行業(yè)競爭加劇等
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