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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.8億元/同比+96%/恢復(fù)至19年同期123%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.2億元/同比+4731%/恢復(fù)至19年同期104%。其中，Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.9億元/同比+24%/恢復(fù)至19年同期115%/環(huán)比+18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.6億元/同比+2.6%/恢復(fù)至19年同期95%/環(huán)比+33%。
　　Q3營(yíng)收持續(xù)修復(fù)，利潤(rùn)表現(xiàn)受部分項(xiàng)目影響
　　受益于暑期國(guó)內(nèi)親子游+避暑需求旺盛，Q3公司營(yíng)收/歸母凈利分別恢復(fù)至19年同期115%/95%。其中，公司利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速的主要原因?yàn)椋?）公司新開業(yè)項(xiàng)目較多，帶來(lái)較高的折舊攤銷、餐飲、人力資源成本，使得營(yíng)業(yè)成本較19年同期增加0.33億元；2）天目湖山水園景區(qū)客流恢復(fù)不及預(yù)期，影響周邊新開業(yè)酒店、天目湖水世界等項(xiàng)目盈利釋放。
　　新項(xiàng)目仍處爬坡期，盈利能力較19年同期有所下滑
　　公司前三季度/Q3毛利率分別為56.2%/59.8%，較19年同期分別-13/-13.9pct，主要因多個(gè)項(xiàng)目開業(yè)，導(dǎo)致成本增長(zhǎng)。費(fèi)用方面，前三季度公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別較19年同期-4.7pct/-1.5pct/+0.4pct。其中，Q3銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別較19年同期-1.5pct/-2pct/+0.6pct。綜合影響下，公司前三季度/Q3凈利率分別為29.4%/34.7%，較19年同期分別-4.6/-6.4pct。
　　預(yù)計(jì)2024年提質(zhì)擴(kuò)容+國(guó)資入主的增量效應(yīng)有望充分釋放
　　預(yù)計(jì)公司Q4開始將進(jìn)一步增強(qiáng)營(yíng)銷引流工作，逐步填平新增產(chǎn)能，2024年新項(xiàng)目盈利有望在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)更好的釋放。此外，2024年公司將全力推進(jìn)漂流項(xiàng)目開業(yè)工作，預(yù)計(jì)有望于2024年暑期旺季前投產(chǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司仍有南山小寨二期、御水溫泉三期和動(dòng)物王國(guó)等項(xiàng)目等待建成投運(yùn)，疊加國(guó)資入主后公司對(duì)溧陽(yáng)本土的資源整合能力增強(qiáng)，未來(lái)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)仍多。
　　行業(yè)估值的判斷與評(píng)級(jí)說(shuō)明：
　　公司區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異，同時(shí)地方政府進(jìn)一步賦能資源整合，未來(lái)伴隨新項(xiàng)目逐步爬坡，以及南山小寨二期、動(dòng)物王國(guó)等項(xiàng)目投運(yùn)，成長(zhǎng)空間可觀。我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利各為1.6、2.0、2.6億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE各為22X、17X、13X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)