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事件：天目湖發(fā)布2023年半年度報(bào)告。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.83億元/+219.11%，較19H1增長(zhǎng)28.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.62億元，扭虧為盈（去年同期虧損0.54億元），較19H1增長(zhǎng)16.23%。其中，23Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入1.63億元，同比增長(zhǎng)399.82%，較19Q2增長(zhǎng)24.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.43億元，扭虧為盈（去年同期虧損0.32億元），較19Q2增長(zhǎng)11.82%。
　　多項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收超疫情前水平：（1）景區(qū)：23H1收入1.73億元，同比增長(zhǎng)322.95%，較19H1增長(zhǎng)30.83%，主要得益于客流復(fù)蘇，山水園開(kāi)放實(shí)景演藝和夜游等項(xiàng)目；（2）水世界：23H1收入57.76萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)53.10%，較19H1下滑45.33%；（3）溫泉：23H1收入0.23億元，同比增長(zhǎng)162.33%，較19H1下滑10.53%；（4）酒店：23H1收入0.93億元，同比增長(zhǎng)189.16%，較2019年增長(zhǎng)87.67%，系酒店業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容，營(yíng)收占比由2019年的20.05%增加至23H1的32.8%，今年碧波園酒店計(jì)劃投運(yùn)（42間客房）；（5）旅行社：23H1收入1.01億元，同比增長(zhǎng)515.03%，較19H1增長(zhǎng)37.92%。整體來(lái)看，23H1公司景區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)收增加顯著，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到61%，相較于2022年末提升18.63pct。
　　控費(fèi)能力有所提升，現(xiàn)金流改善明顯：（1）毛利率有所下滑：公司23H1毛利率為53.68%，較19H1下滑12.0pct；23Q2毛利率為61.99%，較19Q2下滑8.8pct。公司毛利率下滑系酒店及新項(xiàng)目的持續(xù)投入，公司2022年酒店（折舊+物料）成本相較于2019年增加0.75億元，翻兩倍以上。（2）控費(fèi)能力有所提升：公司23H1期間費(fèi)用率18.99%，較2019H1下滑8.2pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.18%/13.78%/-0.97%，較19H1分別降低7.1pct/降低1.3pct/增長(zhǎng)0.2pct。綜合影響下，公司23H1凈利率為22%，較19H1下滑4.55pct。（3）現(xiàn)金流顯著改善：公司23H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入1.18億元，2022年同期凈流出0.36億元，現(xiàn)金流大幅改善。
　　產(chǎn)品持續(xù)豐富，拓展多渠道營(yíng)銷：新項(xiàng)目上，公司推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等產(chǎn)品，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)漂流項(xiàng)目，確保下半年開(kāi)工。已有項(xiàng)目上，公司借助MOT持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)，定制個(gè)性化產(chǎn)品，不斷提升旅游體驗(yàn)和客戶黏性。公司與OTA合作，推進(jìn)抖音、淘寶、小紅書(shū)等平臺(tái)運(yùn)營(yíng)；線下跟進(jìn)重點(diǎn)渠道商業(yè)合作，通過(guò)多種特色活動(dòng)帶動(dòng)一站式目的地整體流量。
　　背靠國(guó)資，實(shí)現(xiàn)多維度賦能：目前，溧陽(yáng)市國(guó)資是公司第一大股東兼實(shí)控人；項(xiàng)目方面，公司與溧陽(yáng)市國(guó)資主體積極推進(jìn)文旅項(xiàng)目合作，其中天目湖動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目為市重點(diǎn)文旅項(xiàng)目。此外，公司借力政府資源宣傳品牌并推廣各類活動(dòng)；背靠國(guó)資，積極洽談并購(gòu)項(xiàng)目標(biāo)的，有望進(jìn)一步豐富公司資產(chǎn)。
　　公司盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.37/7.83/8.92億元，分別同比增長(zhǎng)72.83%/22.89%/14.00%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為1.53/1.86/2.10億元；對(duì)應(yīng)EPS分別為0.82/1.00/1.13元，對(duì)應(yīng)PE為26/22/19倍。根據(jù)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)篩選出業(yè)務(wù)可比性較高的公司兩家，分別為麗江股份、曲江文旅（人工景區(qū)）、長(zhǎng)白山、九華旅游，同花順ifind一致預(yù)測(cè)可比公司2023-2025年P(guān)E估值均值為61.04/35.89/31.39倍，天目湖作為長(zhǎng)三角地區(qū)一站式旅游目的地，兼具自然風(fēng)光和人工景觀，更有奢華度假酒店產(chǎn)品加持，其合理估值應(yīng)高于自然景區(qū)，故而維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。