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事件概述
　　公司發(fā)布三季度報(bào)告，23Q1-3營(yíng)業(yè)總收入974.04億元，同比+3.8%；歸母凈利93.80億元，同比+16.4%；剔除公允價(jià)值變動(dòng)歸母凈利87.73億元，同比+8.9%。23Q3營(yíng)業(yè)總收入312.07億元，同比+2.7%，歸母凈利30.75億元，同比+59.4%；剔除公允價(jià)值變動(dòng)歸母凈利25.19億元，同比+39.5%。Q3業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。
　　分析判斷:
　　23Q3收入符合預(yù)期，液態(tài)奶增速超預(yù)期
　　分產(chǎn)品來(lái)看，23Q3液態(tài)奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分別實(shí)現(xiàn)收入230.08/12.26/64.01億元，分別同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我們認(rèn)為Q3收入增速符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　液態(tài)奶增速超市場(chǎng)預(yù)期：相較上半年較低增長(zhǎng)的液態(tài)奶業(yè)務(wù)，Q3液態(tài)奶增速超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)23Q3高端常溫白奶雙位數(shù)增長(zhǎng)、低溫產(chǎn)品維持正增長(zhǎng)，金典鮮牛奶保持翻倍趨勢(shì)。背后邏輯預(yù)計(jì)與大眾消費(fèi)恢復(fù)有關(guān)——繼五一到十一，乳業(yè)高端產(chǎn)品增速逐步拉開(kāi)低端產(chǎn)品，重回升級(jí)之路。
　　嬰配粉環(huán)比下降收窄：剔除澳優(yōu)奶粉和奶制品，我們預(yù)計(jì)伊利剩余奶制品部分略有下滑——預(yù)計(jì)主因奶酪部分下滑拖累，伊利主業(yè)奶粉預(yù)計(jì)正增長(zhǎng)。我們判斷主業(yè)中成人粉正增長(zhǎng)程度大于嬰配粉小幅下滑程度，但預(yù)計(jì)嬰配粉環(huán)比改善；嬰配粉預(yù)計(jì)仍受行業(yè)出清影響增長(zhǎng)，但判斷未來(lái)增長(zhǎng)在出生人口穩(wěn)定下，將恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　冰淇淋增速下降：我們判斷與行業(yè)庫(kù)存、同期基數(shù)、今年需求（天氣/競(jìng)爭(zhēng)）等因素均有關(guān)系，結(jié)合海外拓展，判斷未來(lái)冰淇淋業(yè)務(wù)仍有望回歸高于整體增速的水平。
　　奶酪我們預(yù)計(jì)恢復(fù)仍需要時(shí)間。
　　23Q3凈利率提升更多源于主業(yè)，毛利率提升+費(fèi)用率下降驅(qū)動(dòng)超預(yù)期
　　23Q3凈利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我們判斷更為多結(jié)構(gòu)帶動(dòng)，尤其是相較22Q3的液態(tài)奶結(jié)構(gòu)，再疊加成本下降共同推動(dòng)。23Q3銷售費(fèi)用率17.9%，同比-0.9pct，管理費(fèi)用率3.9%，同比-0.7pct；與公司長(zhǎng)期控費(fèi)目標(biāo)保持一致。23Q3公允價(jià)值變動(dòng)5.56億元，去年同期1.23億元，我們判斷主因公司金融資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)收益，無(wú)法保證未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，因此建議更關(guān)注公司主業(yè)。23Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比+70.9%，超市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)了公司的內(nèi)生恢復(fù)。
　　判斷全年業(yè)績(jī)有望向上，看好明年春節(jié)
　　我們認(rèn)為23Q4收入在低基數(shù)下有望延續(xù)環(huán)比提升的趨勢(shì)，大眾需求回暖全年業(yè)績(jī)有望持續(xù)向上。同時(shí)明年春節(jié)動(dòng)銷公司結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，毛銷差有望繼續(xù)保持提升，主業(yè)收入低基數(shù)下和春節(jié)較晚下預(yù)計(jì)Q1值得期待。
　　投資建議
　　根據(jù)三季報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，23-25年?duì)I業(yè)收入由1293/1404/1523億元下調(diào)至1274/1401/1518億元；歸母凈利由101/115/131億元上調(diào)至105/120/135億元；EPS由1.58/1.81/2.05元上調(diào)至1.66/1.89/2.12元，2023年10月31日收盤價(jià)27.42元對(duì)應(yīng)估值分別17/15/13倍。短期估值底部+業(yè)績(jī)超預(yù)期，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響消費(fèi)需求；食品安全問(wèn)題；旺季需求不及預(yù)期；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。