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事件：公司發(fā)布三季報(bào)，23Q1-3實(shí)現(xiàn)營收16.43億元，同比+25.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.29億元，同比+63.9%；23Q3實(shí)現(xiàn)營收4.23億元，同比+143.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.53億元，同比+363.8%。
　　Q3收入兌現(xiàn)偏弱，高檔酒去庫仍在推進(jìn)。23Q3白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.12億元，同比增長148.1%，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)表觀高增；考慮環(huán)比Q2有所下滑，單季酒水銷售低于此前預(yù)期。分產(chǎn)品看：23Q3高檔酒/中檔酒/低檔酒收入分別為2.83/0.88/0.41億元，同比增長249.8%/28.6%/145.8%。①高檔酒收入2.8億元，較21Q3下降16.9%：1)伊力王持續(xù)控量穩(wěn)價(jià)，動(dòng)銷端良好增勢更多體現(xiàn)為老品社會(huì)庫存消化。2)小老窖銷售放緩，或與消費(fèi)分層或競品分流有關(guān)。3)大老窖及小酒海表現(xiàn)穩(wěn)定。②中檔酒收入0.9億元，環(huán)比Q2下降，主要系中度特曲、老陳酒囿于產(chǎn)品及經(jīng)銷商老化。低檔酒收入0.4億元，今年以來各季體量均有明顯提升，體現(xiàn)性價(jià)比消費(fèi)趨勢。分區(qū)域看：23Q3疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)3.4億元，較21Q3增長3.3%，未來有待通過進(jìn)一步營銷改革，以激活多價(jià)格帶產(chǎn)品動(dòng)能。Q3疆外銷售0.7億元，同比-13.1%，主因疆外散點(diǎn)招商質(zhì)量有限，行業(yè)下行期相對承壓。Q3品牌運(yùn)營中心下屬經(jīng)銷商共226家，環(huán)比增長11家。
　　毛利逐步修復(fù)，營銷加大投入。利潤端，23Q3實(shí)現(xiàn)凈利率12.4%，同比+5.9pct，主因：①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)修復(fù)，Q3高檔酒收入占比提升20pct至68.7%，推動(dòng)毛利率升至50.6%，分別較22Q3/ 19Q3(前高)提升9.6pct/2.2pct。②23Q3管理費(fèi)率6.4%，同比-3.3pct，收入修復(fù)后費(fèi)用有所攤薄。Q3凈利率較前高(19Q317.6%)仍有差距，主因：①銷售費(fèi)率增加6.2pct至9.4%，近年公司積極發(fā)力營銷，旺季投入有所加大。②稅金率增加4.6pct至17.9%，與生產(chǎn)節(jié)奏快于銷售有關(guān)。收現(xiàn)端，Q3收現(xiàn)比為107.1%，同比+5.4pct，主因應(yīng)收票據(jù)償還較多；Q3預(yù)收同比-0.32億元，與公司控貨優(yōu)化渠道狀態(tài)有關(guān)。
　　投資建議：短期公司核心單品渠道狀態(tài)仍待休整，后續(xù)伴隨伊力王去庫完成，公司收入及利潤彈性預(yù)將提振。同時(shí)省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)有望倒逼公司做出實(shí)質(zhì)性市場化調(diào)整，包括：職業(yè)經(jīng)理人招聘及激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)化、產(chǎn)品矩陣更新、小老窖渠道模式調(diào)整等。公司疆內(nèi)份額領(lǐng)先，期待管理改善激發(fā)內(nèi)生潛力進(jìn)一步釋放。預(yù)計(jì)2023-2025年收入21.1/26.7/32.4億元，歸母凈利潤3.1/4.6/5.8億元，對應(yīng)PE為34.3/23.1/18.3倍。維持“增持”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；疆外品牌進(jìn)入加劇競爭；成本管控不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。