>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告：十五年城投周期回望與前瞻(2008-2023年)-231031
| 上傳日期： |
2023/11/2 |
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1964KB |
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pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
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過去15年，城投政策歷經(jīng)五輪松緊周期，期間政策導(dǎo)向?qū)τ诔峭秱袌?chǎng)的發(fā)展起著至關(guān)重要的指導(dǎo)作用，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)的投資決策，因此研究影響城投債發(fā)展的相關(guān)政策周期對(duì)于投資具有重要意義。但監(jiān)管政策并不是引起城投債市場(chǎng)波動(dòng)的唯一因素，政策外因素如重要風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生、機(jī)構(gòu)行為、政策時(shí)滯等產(chǎn)生的影響也會(huì)傳導(dǎo)到城投債市場(chǎng)，引起城投債利差與凈融資的變化。為了更準(zhǔn)確地判斷城投債市場(chǎng)的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，本文將綜合分析政策與政策外因素對(duì)其的影響。
第一輪周期（2008年1月2日至2013年7月22日）：發(fā)展初期以鼓勵(lì)城投企業(yè)發(fā)展為基調(diào)。寬松階段利差有所下降，凈融資穩(wěn)步上升。2010年，城投監(jiān)管框架初步建立，逐步加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)的管理，利差走闊，凈融資下滑。
第二輪周期（2013年7月23日至2015年5月10日）：政策聚焦于發(fā)債與審核條件。城投監(jiān)管寬松時(shí)期，發(fā)債條件放松以鼓勵(lì)基建，利差出現(xiàn)小幅下降，凈融資波動(dòng)上升。經(jīng)歷了短暫的寬松周期后，城投監(jiān)管政策開始加強(qiáng)政府債務(wù)管理，利差在經(jīng)歷短暫時(shí)滯后逐漸走闊，凈融資大幅下降。
第三輪周期（2015年5月11日至2018年7月22日）：以“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增速”為發(fā)展目標(biāo)，并嚴(yán)格控制債務(wù)增量。政策邊際轉(zhuǎn)寬階段，利差平緩收窄，凈融資大幅上升。又迎來(lái)小幅收緊階段，利差緩步上升，凈融資出現(xiàn)大幅下跌。
第四輪周期（2018年7月23日至2022年1月17日）：以“遏制增量、化解存量”為化債思路。這一時(shí)期城投政策在遏制隱性債務(wù)增量的前提下邊際轉(zhuǎn)松，利差小幅收窄，凈融資在經(jīng)歷約為2個(gè)月的時(shí)滯后呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。在收緊階段，政府開始建立預(yù)警系統(tǒng)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)限制城投債券發(fā)行，加強(qiáng)融資行為與資金流向監(jiān)管。
第五輪周期（2022年1月18日至今）：凸顯“全口徑監(jiān)管”的思路。隨著“一攬子化債方案”的推行，“全口徑監(jiān)管”思路的逐漸明晰也為各地根據(jù)發(fā)展?fàn)顩r與債務(wù)壓力制定“因地制宜”的個(gè)性化化債方式提供了空間。也為各地根據(jù)地方發(fā)展?fàn)顩r與債務(wù)壓力制定“因地制宜”的個(gè)性化政策提供了空間。短期來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)放任城投債違約，以防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。中期來(lái)看，城投平臺(tái)仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要組成部分，因此“以時(shí)間換空間”確保城投債可持續(xù)發(fā)展是重要的中期化債思路。除此以外，針對(duì)非標(biāo)融資，監(jiān)管部門對(duì)展期期限、調(diào)整后的還本計(jì)劃及貸款利率都進(jìn)行了謹(jǐn)慎的指導(dǎo)，并要求重點(diǎn)省份的金融機(jī)構(gòu)配合展期降息，對(duì)于非重點(diǎn)省份則建議協(xié)商展期降息。整體而言，一攬子化債方案逐步落地，通過多種方法緩解了地方政府的流動(dòng)性壓力，同時(shí)穩(wěn)步降低了融資成本。
重要風(fēng)險(xiǎn)事件：過去15年中，債券市場(chǎng)經(jīng)歷的重要事件對(duì)城投債市場(chǎng)影響較大。2011年，上海申虹與云南路投信用違約事件引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致城投債利差走闊；2014年，中證登新規(guī)以及天寧區(qū)和烏魯木齊市財(cái)政局的撤函事件引發(fā)了投資者對(duì)債務(wù)償還能力的擔(dān)憂，對(duì)城投債市場(chǎng)造成了較大影響，數(shù)月后才逐漸擺脫風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。2020年的永煤事件再次造成了信用債市場(chǎng)的波動(dòng)，使投資者的信心受挫，并進(jìn)一步分化了城投債市場(chǎng)。而2022年的理財(cái)贖回潮事件使得債市陷入“負(fù)反饋”，對(duì)城投債市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。
機(jī)構(gòu)行為：從產(chǎn)業(yè)債角度看，房地產(chǎn)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)高居不下，其余債券在2023年也發(fā)生多起展期和實(shí)質(zhì)違約事件，而城投債短期違約風(fēng)險(xiǎn)低，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)債的選擇面相對(duì)縮小，部分投資者轉(zhuǎn)投城投債。而從城投債角度看，城投債發(fā)行數(shù)量表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，“由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”的化債思路使得優(yōu)質(zhì)城投債項(xiàng)目壓縮，而2023年第三季度投資者認(rèn)購(gòu)熱情高漲，因此城投債在市場(chǎng)上供不應(yīng)求。
政策時(shí)滯逐漸下降。從監(jiān)管體系成熟度來(lái)看，隨著市場(chǎng)監(jiān)管體系的不斷完善，市場(chǎng)對(duì)政策導(dǎo)向的反應(yīng)速度加快，城投債利差波動(dòng)幅度減小。分類觀察城投債期限與主體評(píng)級(jí)對(duì)政策時(shí)滯的影響，可看出城投債政策時(shí)滯與期限成正比，與主體評(píng)級(jí)無(wú)關(guān)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）相關(guān)政策變化超預(yù)期；2）信用事件沖擊超預(yù)期；3）數(shù)據(jù)更新不及時(shí)；4）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；5）市場(chǎng)情緒變化。
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