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短期流水增速穩(wěn)健，多因素影響下全年業(yè)績預(yù)計(jì)下滑10%。李寧成人Q3流水同比增長中單位數(shù)，兒童流水增長接近30%，二者合計(jì)增速在預(yù)計(jì)高單位數(shù)，同行業(yè)平均水平基本一致，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們預(yù)計(jì)公司2023年?duì)I收增長8%，業(yè)績下滑11%，其主要因素來源于：1）收入層面：批發(fā)發(fā)貨放緩以優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，電商增速仍較弱。出于幫助經(jīng)銷商優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)的目的，下半年以來公司針對性的對批發(fā)發(fā)貨進(jìn)行控制，從而或?qū)θ甑呐l(fā)業(yè)務(wù)收入造成影響；年初以來由于消費(fèi)偏好的轉(zhuǎn)移等原因，上半年電商營收增長2%，Q3電商流水下滑低單位數(shù)，整體表現(xiàn)較弱。2）盈利層面：電商折扣仍承壓，直營渠道費(fèi)用對業(yè)績造成壓力。電商由于流水恢復(fù)速度不及預(yù)期，同時(shí)仍有部分清庫存需求，因此電商渠道折扣仍有一定壓力。新開直營門店在流水恢復(fù)較慢的環(huán)境下，經(jīng)營杠桿尚未體現(xiàn)。
　　營運(yùn)狀況持續(xù)改善，2024年有望健康增長；竄貨問題逐步解決，助力品牌形象提升。
　　1）庫存擔(dān)憂：截至Q3末公司整體庫銷比預(yù)計(jì)在4+，我們預(yù)計(jì)隨著公司后續(xù)多舉措對于庫存的管控（包括控制渠道發(fā)貨、利用Q4旺季加大庫存清理等），到年底公司整體庫存情況有望得到進(jìn)一步的改善。展望2024年我們預(yù)計(jì)批發(fā)發(fā)貨增速有望匹配流水增速，同時(shí)終端折扣壓力有望改善，從而實(shí)現(xiàn)健康增長。2）竄貨問題擔(dān)憂：公司不斷加大竄貨亂價(jià)問題的解決力度，包括對于提升加盟商訂貨的精準(zhǔn)度、優(yōu)化批發(fā)價(jià)格和終端零售價(jià)格體系等。目前我們預(yù)計(jì)竄貨問題仍可控，后續(xù)隨著公司多舉措的落地，有望得到改善。
　　長期來看，我們預(yù)計(jì)李寧通過產(chǎn)品、渠道等各方面的努力仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的業(yè)績增長，預(yù)計(jì)2024/2025業(yè)績增速分別為22.7%/19.7%。
　　1）產(chǎn)品端：持續(xù)強(qiáng)化專業(yè)屬性，豐富產(chǎn)品矩陣，拓展品類。年初以來飛電、赤兔以及超輕跑鞋矩陣整體銷售表現(xiàn)優(yōu)異，后續(xù)公司將通過營銷+產(chǎn)品力的提升繼續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)品市場占有率，同時(shí)我們預(yù)計(jì)針對低線城市有望推出更具有差異化的產(chǎn)品以滿足消費(fèi)者需求。在品類建設(shè)上，目前跑步和籃球是公司兩大主力品類，上半年流水占比24%/28%，后續(xù)我們預(yù)計(jì)公司將根據(jù)消費(fèi)需求不斷拓展女子健身、戶外越野等產(chǎn)品線；同時(shí)在運(yùn)動(dòng)生活方面（2023H1占比34%），中國李寧將明確大眾的潮流運(yùn)動(dòng)品牌，李寧1990則是定位時(shí)尚高級運(yùn)動(dòng)品牌，在立足自身調(diào)性的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化和李寧品牌的關(guān)聯(lián)度。
　　2）渠道端：高線城市門店聚焦效率提升，下沉市場渠道優(yōu)化。出于品牌升級、提升客戶滲透率的考慮，公司高線城市核心商圈滲透率不斷提升，我們預(yù)計(jì)公司該布局基本完成，后續(xù)舉措將聚焦已有店鋪的運(yùn)營上。同時(shí)公司面對下沉市場消費(fèi)向好的態(tài)勢，針對性對下沉市場進(jìn)行渠道優(yōu)化整合，在空白市場建立店鋪，結(jié)合差異化的產(chǎn)品，為消費(fèi)者帶來更好的體驗(yàn)。
　　3）海外業(yè)務(wù)：海外業(yè)務(wù)重視度提升，期待長期增長。公司目前雖然聚焦于國內(nèi)市場（2023H1海外營收占比2%），但是我們預(yù)計(jì)公司海外業(yè)務(wù)拓展規(guī)劃已經(jīng)逐步提上日程，長期來看有望成為公司新的增長點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測和投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年業(yè)績預(yù)期為36.22/44.45/53.2億元，對應(yīng)23年P(guān)E為17倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利能力提升速度不達(dá)預(yù)期；管理層變動(dòng)帶來的運(yùn)營變化。