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23Q3零售流水增長中單位數(shù)，渠道竄貨致經(jīng)銷和電商渠道承壓：
　　三季度李寧全渠道流水同比+中單位數(shù)，其中直營同比+20%至30%低段，批發(fā)同比+低單位數(shù)，電商同比-低單位數(shù)。全平臺同店同比-中單位數(shù)，其中直營/批發(fā)/電商的同店分別同比+中單位數(shù)/ -低雙位數(shù)/ -低單位數(shù)。
　　竄貨亂價對公司電商渠道影響顯著，線下直營流水及同店表現(xiàn)好于批發(fā)，原因：①線下直營包含約500家奧萊店，消費者追求性價比的大環(huán)境下，奧萊表現(xiàn)好于正價店。②直營拓店快于批發(fā)，截至Q3末直營/經(jīng)銷門店數(shù)同比分別+11%/ +1%。暑期高線客流恢復(fù)更利好高線城市布局較多的直營渠道。
　　庫銷比上升，現(xiàn)階段嚴控發(fā)貨節(jié)奏以促進供需平衡：
　　三季度庫銷比同比和環(huán)比均有上升，線下折扣同比改善低單位數(shù)，但電商渠道因竄貨亂價而折扣有壓力。于三季度末，全渠道庫銷比上升至接近5個月（23Q2為3.8個月）。折扣方面，23Q3線下折扣同比改善低單位數(shù)，且直營和批發(fā)均有改善，但電商渠道受竄貨影響同比仍有低單位數(shù)的缺口。管理層表示，在三季度下半段以來已嚴控發(fā)貨節(jié)奏，改善渠道的供需平衡關(guān)系，理性降庫存。目標(biāo)是到年底庫存情況顯著改善（22Q4為4.2個月）。
　　短期竄貨或?qū)εl(fā)收入及毛利率造成壓力，公司優(yōu)先提升渠道健康度：
　　展望未來，短期考慮到經(jīng)銷渠道的去庫任務(wù)及公司嚴控發(fā)貨節(jié)奏，公司或在Q4購物節(jié)期間于電商渠道增加促銷以消化庫存，因此預(yù)計未來一個季度電商折扣改善仍需時日，預(yù)計23H2的批發(fā)收入短期承壓。管理層表示，目前把管控風(fēng)險、解決竄貨問題和改善庫存放在優(yōu)先級，我們認可公司的當(dāng)前策略，并期待公司于未來兩個季度優(yōu)化渠道健康度，為明年輕裝上陣打下基礎(chǔ)。
　　維持買入評級，目標(biāo)價34.80港元：
　　我們的觀點：調(diào)整需要時間，但無需過于悲觀。我們認為本次庫存過剩和竄貨是短期問題。截至Q3末約5倍的庫銷比相比行業(yè)及公司歷史，仍可控。公司及時在Q3末采取措施控貨，決心堅定。在經(jīng)歷2021年的高速增長后，本次庫存過剩有望成為公司重新審視和梳理渠道管理的契機，未來有望輕裝上陣再出發(fā)。預(yù)計23E至25E營收分別為280/ 314/ 356億元，同比+8.4%/+12.1%/ +13.5%；凈利潤分別為36.1/ 44.6/ 51.6億元，同比-11.3%/ +23.7%/+15.8%。維持買入評級，目標(biāo)價34.80港元，目標(biāo)價對應(yīng)24EPE約19倍。
　　風(fēng)險提示：
　　消費需求復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競爭格局惡化、零售運營改善不及預(yù)期、管理層變動等。