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流水情況：1）李寧大貨：23Q3李寧牌全渠道零售流水同比實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)。線(xiàn)上渠道：同比低單位數(shù)下降；線(xiàn)下渠道：同比高單位數(shù)增長(zhǎng)，其中，直營(yíng)渠道同比20-30%低段增長(zhǎng)，批發(fā)渠道同比低單位數(shù)增長(zhǎng)。直營(yíng)流水增速快于批發(fā)主要系：第一，直營(yíng)門(mén)店開(kāi)店速度更快，期內(nèi)直營(yíng)門(mén)店保有量同比增長(zhǎng)雙位數(shù)而批發(fā)僅1%；第二，直營(yíng)渠道的500多家?jiàn)W萊店貢獻(xiàn)增長(zhǎng)較多；第三，Q3暑期利好直營(yíng)占比高的高線(xiàn)城市客流。2）童裝：23Q3童裝流水同比增長(zhǎng)20%高段，若含童裝在內(nèi)，全渠道流水同比高單位數(shù)增長(zhǎng)。
　　經(jīng)營(yíng)情況：1）折扣情況：線(xiàn)下折扣同比低單位數(shù)改善，分渠道看，直營(yíng)折扣改善情況優(yōu)于批發(fā)渠道；線(xiàn)上折扣同比仍然承壓。2）庫(kù)存情況：全渠道庫(kù)銷(xiāo)比接近5倍，同比和環(huán)比均略微上升。庫(kù)齡保持穩(wěn)定，環(huán)比同比均持平。3）門(mén)店表現(xiàn)：截至23Q3，李寧門(mén)店共6,294家，環(huán)比Q2凈開(kāi)店127家，李寧YOUNG門(mén)店共1,370家，環(huán)比Q2凈開(kāi)店89家。4）同店銷(xiāo)售情況：23Q3整體同店增速同比中單位數(shù)下降；其中，零售渠道同比中單位數(shù)增長(zhǎng)，批發(fā)渠道同比10-20%低段下降，電商渠道同比低單位數(shù)下降。增速下滑原因主要系渠道管控不力對(duì)線(xiàn)上線(xiàn)下銷(xiāo)售均造成影響。
　　展望：我們認(rèn)為，公司年末庫(kù)存進(jìn)一步修復(fù)，流水逐步取趨好，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望修復(fù)。由于去年基數(shù)較低，今年Q4流水增速支撐性強(qiáng)。同時(shí)，隨著Q4銷(xiāo)售旺季的到來(lái)，公司也將充分把握旺季銷(xiāo)售窗口，在“雙十一”等促銷(xiāo)窗口進(jìn)一步改善庫(kù)存。此外公司也在強(qiáng)化渠道管控，通過(guò)調(diào)節(jié)發(fā)貨等多種手段來(lái)調(diào)整終端供需，隨著調(diào)整措施的顯效，公司有望回歸高質(zhì)量增長(zhǎng)。
　　我們的觀(guān)點(diǎn)：我們認(rèn)為，疊加線(xiàn)下可選消費(fèi)的逐漸回暖趨勢(shì)，公司運(yùn)動(dòng)零售流水將持續(xù)恢復(fù)。李寧產(chǎn)品力和品牌力一流，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收分別為281.10億元/344.07億元/406.00億元，同比+8.9%/+22.4%/+18.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為40.72億元/49.39億元/62.59億元，同比+0.2%/+21.3%/+26.7%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌推廣不及預(yù)期，DTC推廣不及預(yù)期，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響。