>> 浦銀國際-李寧(2331.HK)快刀斬亂麻，重整再出發(fā)-231026
| 上傳日期： |
2023/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
林聞嘉 |
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李寧3Q23流水表現(xiàn)低于市場預(yù)期（表3）。作為一家長期聚焦渠道管理的企業(yè)，李寧現(xiàn)在不得不去面對渠道庫存過高與竄貨同時發(fā)生的困境，確實(shí)讓市場倍感失望。為了解決短期渠道庫存過高的問題，李寧需在4Q23加大清庫存的力度。這也將為公司2023年全年的業(yè)績帶來較大的負(fù)面影響。但公司希望在短期內(nèi)解決問題的決心以及李寧依然穩(wěn)健的品牌力與產(chǎn)品力讓我們對公司未來長期的業(yè)績表現(xiàn)依然抱有信心。因此，在我們下調(diào)盈利預(yù)期后，也仍維持李寧“買入”評級不變。
對批發(fā)渠道發(fā)貨決策失誤與對經(jīng)銷商管理不利是導(dǎo)致當(dāng)前困境的主要原因：管理層承認(rèn)，公司的渠道目前面臨渠道庫存過高的挑戰(zhàn)（直營與批發(fā)渠道的庫銷比同比與環(huán)比都增長到5x）。我們認(rèn)為這一定程度上歸咎于公司在1H23加大了對經(jīng)銷商的發(fā)貨力度（sell-in大于sellthrough），同時嚴(yán)重低估了渠道竄貨的影響以及疲軟的市場需求。為了解決當(dāng)前高庫存的問題，公司從3Q23末開始控制對經(jīng)銷商的發(fā)貨節(jié)奏，同時將在4Q23（尤其是即將到來的雙十一期間）集中火力加大折扣力度來清理渠道庫存。這也將使公司2H23的收入與利潤率都承受較大的壓力。受此負(fù)面影響，管理層承認(rèn)2023年全年收入無法做到雙位數(shù)增長，利潤率也較難“維持穩(wěn)定或改善”。管理層將“優(yōu)化供求關(guān)系，解決竄貨問題”視為當(dāng)前的主要任務(wù)，目標(biāo)渠道庫銷比到年底得以大幅改善，并以較為健康的渠道庫存水平進(jìn)入2024年。
降低對今明兩年利潤率的預(yù)期：盡管3Q23線下折扣同比改善低單位數(shù)，但受電商渠道拖累，我們預(yù)計3Q23整體零售折扣同比基本持平。疊加4Q23進(jìn)一步清庫存的影響，我們預(yù)計2H23毛利率同比擴(kuò)張面臨較大壓力。同時，管理層預(yù)計公司將在2H23/2024加大市場營銷費(fèi)用投入。另外，收入指引的下調(diào)也可能導(dǎo)致經(jīng)營負(fù)杠桿，給利潤率帶來壓力。綜合考慮以上因素，我們下調(diào)了2023/2024的凈利率預(yù)測。
為什么我們依然維持“買入”評級？（1）李寧的庫銷比雖然有所上升，但并未高于行業(yè)平均水平，且?guī)忑g結(jié)構(gòu)依然維持穩(wěn)定；（2）李寧若能在短期內(nèi)解決渠道庫存與竄貨的問題，則不會對其品牌力造成負(fù)面影響；（3）我們對公司長期的渠道與零售管理能力依然有信心；（4）公司短期所面臨的挑戰(zhàn)已完全對市場公開，并將在短期內(nèi)被市場消化，有望利空出盡；（5）在下調(diào)盈利預(yù)測以后，李寧當(dāng)前交易在16x 2024年P(guān)/E，估值依然具有吸引力。我們依然堅定認(rèn)為李寧是品牌力與產(chǎn)品力最強(qiáng)的國產(chǎn)運(yùn)動服飾品牌，并有望長期通過持續(xù)提升品牌與產(chǎn)品調(diào)性來搶占高線市場的份額。我們適度下調(diào)李寧2023-2025年的盈利預(yù)測，并將目標(biāo)價下調(diào)至34.8港元。維持安踏（2020.HK）運(yùn)動服飾品牌商首選地位。
投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩、國內(nèi)品牌競爭大于預(yù)期。
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