>> 華泰證券-李寧(2331.HK)3Q流水弱于預(yù)期；指引下調(diào)-231026
| 上傳日期： |
2023/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅藝鑫,詹妮 |
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3Q23零售流水受銷售弱復(fù)蘇以及竄貨拖累；全年收入指引下調(diào)
李寧3Q23全渠道零售流水同增中單位數(shù)，低于我們低雙位數(shù)的預(yù)期，主因渠道竄貨拖累其批發(fā)和線上渠道增長；期末渠道庫銷比從2Q23末的3.8x增加至約5.0x，公司將在4Q增加零售折扣以盡量推動渠道庫存回歸健康，并盡快控制渠道竄貨問題，我們預(yù)計下半年的批發(fā)收入增速將因此被拖累。管理層下調(diào)今年收入指引至同比增長個位數(shù)（此前為10-20%中段），預(yù)計全年毛利率同比改善面臨壓力。我們預(yù)計收入增速放緩也將給經(jīng)營杠桿帶來負面影響，因而下調(diào)23E-25E基本EPS 18/16/15%至1.40/1.77/2.10，下調(diào)目標價30%至港幣42.2，基于動態(tài)EPS 1.72元和22.5x目標PE（自2019年以來動態(tài)PE均值-1SD，以反映品牌整體處于渠道及產(chǎn)品調(diào)整期）。買入。
直營渠道引領(lǐng)流水增長，電商持續(xù)下滑
3Q23李寧線下渠道零售流水同比增長高單位數(shù)，其中直營渠道同比增長20%-30%區(qū)間低段，顯著快于中單位數(shù)的同店銷售增速，也快于批發(fā)渠道低單位數(shù)的流水增幅，主要由于：1）直營加快拓店。3Q23公司凈開127家李寧門店，我們計算對應(yīng)直營/加盟門店凈開178家/凈關(guān)51家；2）今年以來，直營奧萊渠道增長強勁；3）7-8月份暑期客流回暖更利好直營占比較高的高線城市。3Q23受線下渠道分流、高基數(shù)及渠道竄貨影響，電商零售流水繼續(xù)承壓，同比下滑低單位數(shù)。管理層表示將通過嚴格規(guī)劃采買及發(fā)貨節(jié)奏，調(diào)整供需平衡，同時全面盤點整合渠道，以緩解竄貨問題。
4Q23零售折扣及利潤率或承壓
3Q23李寧的渠道庫銷比環(huán)比上升至約5x，部分因為換季上新及“雙十一”備貨；庫齡結(jié)構(gòu)環(huán)比及同比均持平。3Q23線下零售折扣同比改善低個位數(shù)，而線上折扣在流量競爭加劇及竄貨問題影響下，同比未見改善，但環(huán)比壓力有所緩解。考慮到庫存水平尚未恢復(fù)正常及渠道竄貨問題，我們預(yù)計4Q23公司將利用“雙十一”大促等促銷時點適當(dāng)增加零售折扣，以降低庫存至健康水平，或使毛利率同比轉(zhuǎn)差。此外，2H23公司或加速拓店及開展更多營銷活動，我們預(yù)計費用率同比及環(huán)比將上升，利潤率整體或承壓。
下調(diào)盈利預(yù)測以反映短期經(jīng)營狀況
基于管理層指引以及短期竄貨問題帶來的影響，我們下調(diào)FY24E-26E收入7/10/11%至279/320/360億元。而考慮到去庫存對零售折扣的負面影響，以及收入增長不及預(yù)期帶來的經(jīng)營去杠桿，我們將凈利率下調(diào)1.8/1.0/0.7pp至13.2/14.6/15.4%。我們預(yù)計23E-25E凈利潤CAGR為11%。
風(fēng)險提示：1）零售流水增長弱于預(yù)期；2）運動時尚類產(chǎn)品庫存堆積；3）門店擴張步伐放緩；4）單品牌運營風(fēng)險；5）渠道竄貨問題持續(xù)。
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