>> 中信證券-李寧(02331.HK)2023年中報點(diǎn)評：靴子落地，經(jīng)營改善可期-230814
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 296KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
馮重光，鄭一鳴，鄭逸坤 |
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公司1H23收入/凈利潤同比+13%/-3%，受益線下零售恢復(fù)&批發(fā)表現(xiàn)良好，營收增長超預(yù)期。即使在高基數(shù)背景下，公司在上半年仍然展現(xiàn)出不錯的流水表現(xiàn)，體現(xiàn)出持續(xù)向上的品牌勢能以及仍在優(yōu)化的零售能力。我們判斷，伴隨公司走出疫情和高基數(shù)影響，下半年有望實(shí)現(xiàn)從收入到盈利的改善。結(jié)合公司維持全年指引不變，有望推動市場情緒修復(fù)。參考可比公司Nike當(dāng)下估值及公司歷史估值水平，給予公司2024年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價72港元，維持“買入”評級。
▍業(yè)績回顧：1H23收入/凈利潤同比+13%/-3%，營收增長超預(yù)期。公司公布2023中報，1H23實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤140.2億元/21.2億元，分別同比+13.0%/-3.1%，營收增長略超我們此前預(yù)期。分渠道，批發(fā)/直營/電商收入同比+13.9%/+22.3%/+1.7%，對應(yīng)兩年CAGR為21.0%/16.4%/10.1%，其中批發(fā)剔除專業(yè)渠道后+20%~30%高段，電商渠道增速受線下消費(fèi)復(fù)蘇分流影響下滑。毛利率48.8%（同比-1.2pcts），主要系①電商折扣加深；②電商營收占比下滑。銷售/管理費(fèi)用率同比+0.9pct/持平，經(jīng)營利潤率/凈利潤率為17.7%/15.1%（同比-3.6pcts/-2.5pcts），主要系①毛利率下滑；②銷售費(fèi)用微升；③2022年較高的政府補(bǔ)貼。若剔除政府補(bǔ)貼影響，公司凈利潤同比約持平。
▍經(jīng)營回顧：穩(wěn)健經(jīng)營，仍有可改善空間。1）庫存：渠道庫存略有微增：渠道整體（全渠道+倉庫）存貨周轉(zhuǎn)月同比/環(huán)比+0.2/-0.4月至3.8月，略受批發(fā)渠道流水復(fù)蘇進(jìn)程略緩的影響（1H23批發(fā)渠道收入/流水同比+14%/+高單位數(shù)）。公司存貨同比+9%，環(huán)比-11%至22.6億元，受益于零售渠道的復(fù)蘇（1H23零售渠道流水同比+20%~30%低段）。2）折扣：線下折扣改善，線上折扣有待恢復(fù)：1Q23折扣受庫存清理影響加深中單位數(shù)，2Q23零售折扣回升至7折，電商上半年折扣加深中單位數(shù)。3）同店：同店銷售仍有恢復(fù)空間，公司2Q23整體/零售/批發(fā)/電商同店銷售增長率同比+低單/+高單/+低單/+低單位數(shù)，兩年CAGR約同比-低雙/-低雙/-中雙/+中單位數(shù)，2Q23同店銷售受2Q21BCI事件影響，實(shí)際基數(shù)較高。4）渠道：上半年渠道規(guī)模調(diào)整。公司上半年內(nèi)整體門店數(shù)量凈減少155家，其中直營/加盟/童裝分別凈關(guān)店7/121/55家。上半年非公司傳統(tǒng)開店周期，我們預(yù)計下半年店鋪數(shù)將恢復(fù)凈增長。
▍展望：公司維持全年業(yè)績指引，下半年增長有望加速。公司1H23營收在較高業(yè)績基數(shù)壓力下（1H21/1H22營收分別同比+65%/+22%）實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，對應(yīng)兩年CAGR約為+17%。我們預(yù)計隨著下半年逐漸步入低基數(shù)期，以及折扣的持續(xù)優(yōu)化&渠道的拓展，公司營收與盈利有望持續(xù)修復(fù)。
▍風(fēng)險因素：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競爭日益加?。怀杀旧仙A(yù)期；公司新品牌拓展不及預(yù)期；公司店鋪數(shù)增長不及預(yù)期；公司童裝業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。
▍投資建議：公司1H23收入/凈利潤同比+13%/-3%，營收增長略超預(yù)期，其背后是線下消費(fèi)環(huán)境的穩(wěn)健復(fù)蘇?？紤]到下半年公司將逐漸步入疫情影響造成的去年同期低基數(shù)，以及由消費(fèi)復(fù)蘇所驅(qū)動的全年持續(xù)的折扣優(yōu)化&渠道拓展進(jìn)程，我們認(rèn)為下半年業(yè)績表現(xiàn)有望持續(xù)向好。短期考慮到海外運(yùn)動龍頭的競爭壓力，我們下調(diào)公司2023/24/25年EPS預(yù)測至1.72/2.09/2.52元（原預(yù)測1.89/2.32/2.72元）。參考Nike估值水平（Bloomberg一致預(yù)期2024年財年34x PE），考慮短期潛在的行業(yè)競爭壓力與公司保守穩(wěn)健的增長指引，我們給予公司2024年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價72港元，維持“買入”評級。
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