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達(dá)成2023全年業(yè)績(jī)指引問(wèn)題不大：李寧1H23收入同比增長(zhǎng)13%，高于零售流水（不包括童裝）低雙位數(shù)的同比增速，一方面是受益于童裝流水的高速增長(zhǎng)（20-30%中段），另一方面是因?yàn)楣炯哟罅藢?duì)經(jīng)銷(xiāo)商的發(fā)貨力度。管理層維持2023全年收入中雙位數(shù)同比增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)率中雙位數(shù)的業(yè)績(jī)目標(biāo)?？紤]到公司去年四季度非常低的流水基數(shù)以及今年7月在高基數(shù)與不利天氣的影響下依然較為堅(jiān)挺的流水表現(xiàn)（全渠道中單位數(shù)增長(zhǎng)，零售折扣同比略有改善），我們認(rèn)為公司達(dá)成2023全年業(yè)績(jī)目標(biāo)問(wèn)題不大。李寧短期穩(wěn)健的零售流水表現(xiàn)以及管理層對(duì)品牌中長(zhǎng)期樂(lè)觀的愿景有望增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)李寧基本面的信心、改善市場(chǎng)情緒、提振公司的估值。
　　市場(chǎng)是否需要擔(dān)心1H23批發(fā)收入增速遠(yuǎn)高于批發(fā)流水？李寧1H23大貨的批發(fā)收入（sell-in）同比增速（20-30%低段）遠(yuǎn)高于批發(fā)流水的增長(zhǎng)（高單位數(shù)）。這也導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商手上的庫(kù)存環(huán)比年初有所上漲（圖3）。李寧加大對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的發(fā)貨量，一方面是由于門(mén)店結(jié)構(gòu)的調(diào)整（大店占比提升）導(dǎo)致總銷(xiāo)售面積的增加，另一方面是策略性地為新品陳列和上架做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)須擔(dān)心李寧經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存的上升，因?yàn)椋?）公司目前整體渠道庫(kù)存水平較為健康，庫(kù)銷(xiāo)比環(huán)比下降至3.8x（圖4），（2）基于全渠道庫(kù)存新品占比環(huán)比維持穩(wěn)定（圖5）但公司庫(kù)存新品占比環(huán)比大幅減少（圖6），我們認(rèn)為經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)齡結(jié)構(gòu)環(huán)比有明顯改善。同時(shí)，發(fā)貨量的上升很大程度上也體現(xiàn)了經(jīng)銷(xiāo)商較強(qiáng)的拿貨意愿以及對(duì)公司中長(zhǎng)期終端需求的樂(lè)觀情緒。
　　2H23利潤(rùn)率有較大擴(kuò)張空間：李寧1H23零售折扣同比加深低單位數(shù)。其中，線下零售折扣基本同比持平，而電商折扣同比加深中單位數(shù)。這也導(dǎo)致電商毛利率同比加深中單百分點(diǎn)（至50-60%的低段）。如果公司2H23的電商毛利率環(huán)比1H23能夠保持穩(wěn)定，則同比有望在低基數(shù)之上顯著擴(kuò)張。盡管李寧2H23有較多市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)（比如Jimmy Butler中國(guó)行、巴黎時(shí)裝周等），但考慮到去年同期較高的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2H23的銷(xiāo)售費(fèi)用率依然有望同比下降。因此，我們預(yù)測(cè)公司2H23的凈利率有望同比大幅擴(kuò)張并維持中雙位數(shù)的水平。
　　維持李寧盈利預(yù)測(cè)與“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)不變：我們維持李寧2023-2025年的收入與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變。我們依然堅(jiān)定認(rèn)為李寧是品牌力與產(chǎn)品力最強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌，并有望中長(zhǎng)期通過(guò)增強(qiáng)品牌粘性在各個(gè)品類(lèi)搶占其他國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌的市場(chǎng)份額。我們略微上調(diào)李寧目標(biāo)價(jià)至52.8港元（基于2024年的23倍P/E），維持李寧“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。