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投資要點(diǎn)
　　李寧披露23中報(bào)，作為運(yùn)動(dòng)服飾首個(gè)交卷公司收入超預(yù)期、利潤(rùn)符合預(yù)期，并伴有庫(kù)存周轉(zhuǎn)有效改善。
　　上半年零售流水低雙位數(shù)增長(zhǎng)：上半年公司流水10%-20%低段增長(zhǎng)，同店銷售增長(zhǎng)下降低單位數(shù)，其中新品流水占比87%，售罄率6個(gè)月同比持平、3個(gè)月下降2pp。兒童業(yè)務(wù)上半年流水增長(zhǎng)20%-30%中段，同店達(dá)到10%-20%低段，快于成人裝。
　　分渠道看收入：直營(yíng)收入及批發(fā)發(fā)貨超預(yù)期。上半年公司收入140.2億（+13.0%），其中：1）批發(fā)渠道收入67.2億（+13.9%），門(mén)店數(shù)量：4744家（較年初-121），剔除專業(yè)渠道發(fā)貨，上半年批發(fā)收入增長(zhǎng)20%-30%低段，流水增長(zhǎng)高單位數(shù)；2）直營(yíng)渠道收入34.1億（+22.3%），門(mén)店數(shù)量：1423家（較年初-7），3）電商收入36.0億（+1.7%），增速較慢與23年消費(fèi)者偏向線下消費(fèi)有關(guān)
　　分品類看收入：跑步類產(chǎn)品大單品效益突出。從上半年收入來(lái)看，1）鞋類收入75.1億，同比+11%，收入占比54%；2）服裝收入56.4億，同比+15%，收入占比40%；3）器材配件收入8.6億，同比+16%，收入占比6%。其中尤其跑步類業(yè)務(wù)23年發(fā)展亮麗，23H1三大核心IP累計(jì)銷量破430萬(wàn)雙，其中飛電3challenger、赤兔6及6pro、超輕20銷量分別達(dá)到70/220/140萬(wàn)雙。
　　毛利率下降及其他收入減少影響利潤(rùn)表現(xiàn)：上半年來(lái)看毛利率48.8%（-1.2pp），來(lái)自終端零售折扣率加深及存貨撥備計(jì)提增加，銷售費(fèi)用率28.2%（+0.9pp），管理費(fèi)用率4.21%（+0.04pp），其他收入及收益1.65億（同比-51%，去年同期為3.36億，主要為政府補(bǔ)助、理財(cái)收益、特許使用費(fèi)收入減少），致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)24.8億（-6.4%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.7%（-3.6pp），歸母凈利21.2億（-3.1%），增速好于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與21年末配股帶來(lái)的增量現(xiàn)金貢獻(xiàn)更多利息收入有關(guān)（財(cái)務(wù)凈收入增加2.9億），凈利率15.1%（-2.5pp）。
　　渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)環(huán)比改善：6/30為止報(bào)表存貨21.2億（+7%），渠道庫(kù)存3.8個(gè)月，22年末為4.2個(gè)月，實(shí)現(xiàn)有效改善，渠道庫(kù)齡結(jié)構(gòu)來(lái)看6個(gè)月以下新品87%，7-12個(gè)月10%，12個(gè)月以上3%，基本健康，疊加應(yīng)收賬款12.0億（+12%），公司上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流19.4億（+23%）。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮基數(shù)因素，我們對(duì)下半年公司的增長(zhǎng)及盈利能力修復(fù)信心堅(jiān)定，也期待飛電為代表的明星專業(yè)運(yùn)動(dòng)單品在年內(nèi)的零售表現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司23/24/25年歸母凈利45/53/62億元，同比+10%/18%/17%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 24/20/17X。公司中長(zhǎng)期仍是在品牌聲量、產(chǎn)品口碑及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上最值得期待的大眾運(yùn)動(dòng)品牌之一，看好專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展以及女子、童裝、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚等細(xì)分品類的持續(xù)創(chuàng)新，繼續(xù)推薦，“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客流不穩(wěn)定，特殊輿論事件影響品牌宣傳推廣效果