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23H1公司收入+13%，折扣加深導(dǎo)致凈利潤-3%。但公司持續(xù)推進(jìn)專業(yè)運(yùn)動產(chǎn)品矩陣豐富度，大店戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，營銷資源整合實(shí)現(xiàn)費(fèi)用使用效率提升?？紤]到目前終端需求偏弱&行業(yè)仍在去庫階段。預(yù)計(jì)23-25年公司凈利潤45.43億元、53.33億元、61.56億元，當(dāng)前市值對應(yīng)23PE23X、24PE20X，維持強(qiáng)烈推薦評級。
　　23H1公司收入同比+13.0%至140.19億元。凈利潤同比-3.1%至21.21億元。
　　公司中期派息每股0.362元。
　　1）分渠道：線上收入同比+1.73%至35.95億元，收入占比達(dá)25.6%。線下直營同比+22.34%至34.10億元，線下經(jīng)銷同比+13.94%至67.24億元（去除專業(yè)渠道收入，經(jīng)銷業(yè)務(wù)同比增長20%-30%中段）。
　　2）渠道數(shù)量：2023H1線下門店總數(shù)較年初減少155家達(dá)7448家，其中李寧牌較年初減少128家至6167家（直營1423家、經(jīng)銷4744家），李寧young較年初減少27家至1281家。公司以優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)和提升渠道效率為核心，公司店鋪平均面積增加中雙位數(shù)至240平米，平均月店效提升中單位數(shù)。大店流水占比和購物中心流水貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。從同店表現(xiàn)來看，2023Q2全渠道同店銷售增長低單位數(shù)，其中零售渠道增長高單位數(shù)，批發(fā)渠道增長低單位數(shù)，電商渠道增長低單位數(shù)。
　　3）分品類：公司鞋類/服裝/器材配飾營收為75.15億/56.40億/8.64億，同比+11.2%/+14.9%/+16.3%，收入占比分別為53.6%/40.2%/6.2%。
　　4）零售流水：2023H1李寧（不含李寧young）整體流水同比實(shí)現(xiàn)10%-20%低段增長。其中電商流水和線下流水均增長10%-20%的低段。其中23Q2整體流水增長10%-20%中段，電商同比增長10%-20%低段，零售同比增長20%-30%高段，批發(fā)同比增長10%-20%中段。
　　5）分品類看零售流水表現(xiàn)：2023H1籃球、跑步、健身、運(yùn)動生活流水增速分別為+6%、+33%、+12%、-2%。公司百萬鞋IP目前銷售580萬雙，折扣約8折。
　　6）李寧兒童業(yè)務(wù)：23H1零售流水增長20%-30%的中段，平均件單價(jià)提升中單位數(shù)，同店實(shí)現(xiàn)10%-20%低段增長。截至6月末門店數(shù)量達(dá)1281家。
　　成本上升&清庫存終端折扣較低導(dǎo)致2023H1凈利率下滑2.5pct至15.1%。
　　1）毛利率：公司毛利率同比下降1.2pct至48.8%，主要原因是折扣加深（新品6個(gè)月折扣70%-80%中段）&存貨撥備計(jì)提增加。
　　2）SG&A費(fèi)率總體持平：其中研發(fā)支出同比提升0.2pct至2.1%，廣告及市場推廣開支同比下降0.5pct至7.4%，員工開支同比提升1.0pct至8.3%。
　　存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率穩(wěn)定，經(jīng)營凈現(xiàn)金流充沛：2023H1存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為57天、14天，同比分別減少1天、持平。公司整體庫銷比3.8個(gè)月，店鋪庫銷比3.1個(gè)月，庫存周轉(zhuǎn)效率環(huán)比提升。渠道存貨中6個(gè)月及以下新品占比下降1pct至87%，保持健康水平。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流19.42億元，充沛現(xiàn)金流為公司發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測及投資建議：李寧作為國內(nèi)運(yùn)動鞋服龍頭品牌，深耕專業(yè)運(yùn)動產(chǎn)品研發(fā)，實(shí)現(xiàn)了品牌從大眾向中高端升級，打破單品牌天花板。從短期看，在消費(fèi)需求偏弱&行業(yè)庫存較重情況下，公司持續(xù)加深終端折扣水平，管理層給與2023年收入同比增長中雙位數(shù)，凈利率達(dá)10-20%區(qū)間中段指引。我們略下調(diào)全年業(yè)績，預(yù)計(jì)公司2023年-2025年收入規(guī)模分別為293.86億元、337.70億元、385.98億元。凈利潤規(guī)模分別為45.43億元、53.33億元、61.56億元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23PE23X、24PE20X，維持強(qiáng)烈推薦評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客流恢復(fù)不及預(yù)期影響銷售表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；外資競品庫存較重引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)影響公司折扣及新品售罄風(fēng)險(xiǎn)。