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1H23凈利潤(rùn)超預(yù)期；管理層仍維持全年指引不變
　　李寧1H23凈利潤(rùn)同比-3.1%至21.2億元，較華泰預(yù)期高3%，主因批發(fā)收入超預(yù)期。盡管如此，管理層表示由于消費(fèi)環(huán)境較弱，全年目標(biāo)仍有挑戰(zhàn)性，因而維持全年收入（同比增長(zhǎng)10-20%中段）和凈利率（10-20%中段）指引不變。我們預(yù)計(jì)李寧將受益于健康的庫(kù)存水平、零售折扣改善以及低基數(shù)，2H23收入/凈利潤(rùn)同比+18/+26%（1H：+13/-3%）。鑒于上半年折扣及銷售費(fèi)用高于預(yù)期，我們將23-25E基本EPS均下調(diào)8%至人民幣1.70/2.10/2.47元；目標(biāo)價(jià)下調(diào)25%至60.3港幣，基于動(dòng)態(tài)EPS 1.95元和28.4x目標(biāo)PE（過去三年動(dòng)態(tài)PE均值-0.5SD，以反映疫后零售環(huán)境復(fù)蘇及中國(guó)李寧調(diào)整慢于預(yù)期）。我們預(yù)計(jì)李寧基本面有望在3Q23高基數(shù)后改善?！百I入”。
　　今年零售流水受基數(shù)影響較大；線下增速好于線上
　　受益于低基數(shù)，李寧2Q23零售流水同比增速（10-20%中段）較1Q23（中單位數(shù)）提速；去掉基數(shù)因素，我們預(yù)計(jì)2Q23的零售表現(xiàn)較1Q23疲軟。據(jù)管理層，7月零售流水同比增速由于基數(shù)回升而放緩至中單位數(shù)。1H23李寧直營(yíng)/加盟同比凈增158/72家店鋪（較22年末凈減121/7家店），疊加單店店效及渠道發(fā)貨增長(zhǎng)，直營(yíng)/批發(fā)收入同比+14/22%；疫后消費(fèi)青睞線下消費(fèi)場(chǎng)景，電商收入同比僅+1.5%，占比同比-2.9pp。1H23鞋/服銷售額同比增長(zhǎng)11.2/14.9%，公司推進(jìn)大單品策略（今年主要是跑鞋及籃球鞋），同時(shí)繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，優(yōu)化營(yíng)銷資源。
　　庫(kù)存周轉(zhuǎn)健康；庫(kù)齡結(jié)構(gòu)有望在年底恢復(fù)正常
　　截至1H23末李寧渠道存貨周轉(zhuǎn)為3.8個(gè)月，環(huán)比22年末4.2個(gè)月改善，而同比去年同期的3.6個(gè)月略有擴(kuò)大。6個(gè)月以內(nèi)新品在渠道庫(kù)存中占比為87%，較1H22/2022的88/88%大致持平；然而其在公司庫(kù)存中占比從1H22/2022的79/80%下降至71%，主因去年冬季產(chǎn)品庫(kù)存累積。公司將在下半年對(duì)這些過季庫(kù)存按銷售計(jì)劃進(jìn)行清庫(kù)，有望在年底恢復(fù)正常的庫(kù)齡結(jié)構(gòu)。考慮到當(dāng)前庫(kù)存周轉(zhuǎn)仍較健康，我們預(yù)計(jì)下半年零售折扣將環(huán)比改善，2H23 GPM有望環(huán)比改善0.4pp、同比改善2.3pp至49.2%。
　　自2011年后首次派發(fā)中期股息；估值吸引
　　受益于健康的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（1H23/2022:19/39億元）以及健康的資產(chǎn)負(fù)債表（1H23年凈現(xiàn)金占權(quán)益比率為78%），李寧自2011年后首次恢復(fù)派發(fā)中期股息每股0.36元，派息率為45%，股息率為0.9%，有望提升全年派息率。李寧股價(jià)對(duì)應(yīng)20.8倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE（基于華泰預(yù)測(cè)），估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售流水增長(zhǎng)弱于預(yù)期；2）運(yùn)動(dòng)時(shí)尚類產(chǎn)品庫(kù)存堆積；3）門店擴(kuò)張步伐放緩；4）單品牌運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。