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去庫(kù)存下利潤(rùn)率收縮導(dǎo)致1H23業(yè)績(jī)承壓：盡管基數(shù)較高（去年6月雙位數(shù)零售流水增長(zhǎng)），我們預(yù)計(jì)李寧6月依然能維持同比低至中個(gè)位數(shù)的流水正增長(zhǎng)，好于其他國(guó)產(chǎn)品牌。我們預(yù)測(cè)李寧2Q23全渠道流水有望錄得低到中雙位數(shù)的正增長(zhǎng)，1H23全渠道流水有望同比增長(zhǎng)高單位數(shù)。然而考慮到1-2月去庫(kù)存的影響，我們預(yù)測(cè)李寧1H23的收入同比僅增長(zhǎng)中單位數(shù)左右，低于流水增速。盡管3月以后的折扣率同比收窄，但1H23整體折扣率依然同比加深低單位數(shù)，可能導(dǎo)致李寧1H23毛利率同比小幅下降。另外，李寧1H23整體費(fèi)用率在去年低基數(shù)下可能有所增加，其他收入也將同比減小。我們預(yù)測(cè)李寧1H23凈利率在15-16%，同比有所收縮，凈利潤(rùn)同比恐有所下滑。
　　2H23有望迎來(lái)收入反彈與利潤(rùn)率擴(kuò)張：過(guò)去兩年里（2021-2022），疫情在下半年對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的打擊遠(yuǎn)大于上半年，導(dǎo)致李寧下半年收入增速環(huán)比上半年大幅放緩，毛利率環(huán)比上半年大幅收縮。展望下半年，在當(dāng)前較為健康的渠道庫(kù)存水平下（庫(kù)銷(xiāo)比4-5個(gè)月），我們預(yù)測(cè)李寧2H23有望回到同比20%以上的收入增速。毛利率方面，李寧于正常年份（疫情前）下半年的毛利率通常略低于上半年1ppt左右。我們預(yù)測(cè)，假設(shè)李寧能夠在下半年維持上半年的折扣率趨勢(shì)，則李寧2H23毛利率同比將有較大幅度的擴(kuò)張。收入的反彈有望帶來(lái)正向經(jīng)營(yíng)杠桿，使2H23費(fèi)用率同比下降，抵消其他收入減小的影響。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)，但維持李寧“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：我們下調(diào)了對(duì)李寧2023-2025年的收入與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為李寧依然是中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中品牌力與產(chǎn)品力最強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌。同時(shí)，公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道庫(kù)存與貨品精細(xì)化管理上的能力也處于行業(yè)領(lǐng)先地位。雖然李寧的流水增長(zhǎng)在高基數(shù)的影響下短期承壓，但一旦經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)力出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，李寧有望表現(xiàn)出比對(duì)手更強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力?？紤]到當(dāng)前較弱的市場(chǎng)情緒與大環(huán)境較高的不確定性，我們下調(diào)了對(duì)整體運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的估值中樞。我們對(duì)李寧最新的目標(biāo)價(jià)為51.9港元（基于未來(lái)滾動(dòng)12個(gè)月的23倍P/E），維持李寧“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期。