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一季度流水同比平穩(wěn)增長，月環(huán)比增長趨勢向好。2023Q1李寧牌全渠道零售流水同比增長中單位數(shù)。其中，3月全渠道流水同比增長超20%，環(huán)比1-2月顯著改善。分渠道來看，線下渠道同比上升高單位數(shù)，零售和批發(fā)分別同比上升10%-20%中段、中單位數(shù)；線上渠道同比下降10%-20%低段。我們認為，在去年同期高基數(shù)及今年年初疫情擾動的情況下，公司流水端的穩(wěn)健表現(xiàn)已充分體現(xiàn)了公司作為行業(yè)龍頭的韌性。
　　同店銷售增長：疫后線下同店短期承壓，3月恢復(fù)正增長。2023Q1李寧牌同店同比高單位數(shù)下降，其中，零售、批發(fā)及電商渠道分別同比下降低單位數(shù)、低單位數(shù)及20%-30%低段。我們判斷，同店負增長是短期現(xiàn)象，隨著線下消費回暖，同店銷售增長回升潛力較大。
　　庫存及折扣：庫銷比恢復(fù)至正常，折扣環(huán)比收窄。1）庫存方面，截至2023年3月末，李寧牌全渠道庫銷比為4.0-4.5個月，基本符合預(yù)期；庫齡結(jié)構(gòu)較為健康，6個月以內(nèi)新品的占比達80%高段。2）折扣方面，Q1線下折扣同比中單位數(shù)加深，但按月份環(huán)比收窄，3月折扣同比收窄到低單位數(shù)。
　　展望：Q2或?qū)崿F(xiàn)確定性增長，下半年有望實現(xiàn)更高質(zhì)量成長。我們認為，二季度：1）線上渠道，按月環(huán)比增長趨勢向好，疊加節(jié)假日及線上大促，Q2電商流水有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。2）線下渠道，3月以來流水增速亮眼，公司對五一準備充分，期待五一線下門店表現(xiàn)；疊加去年同期低基數(shù)，23Q2李寧牌流水有望實現(xiàn)確定性增長。我們認為，下半年：公司或?qū)⑦M入快速拓店期，疊加經(jīng)銷商23Q4訂貨信心提振，我們看好下半年線下流水表現(xiàn)及新興線上平臺流水貢獻度。此外，隨著公司折扣率的改善，下半年整體盈利水平亦有望得到進一步改善。
　　我們的觀點：我們認為，2023年公司將持續(xù)迭代籃球、跑步品類，隨著折扣率逐漸改善，疊加線下可選消費的逐漸回暖趨勢，公司運動零售流水將持續(xù)恢復(fù)。預(yù)計2023-2025年公司營收分別為308.9億元/365.7億元/431.5億元，同比+19.7%/+18.4%/+18.0%；歸母凈利潤分別為49.2億元/58.2億元/72.3億元，同比+21.0%/+18.4%/+24.2%，維持“買入”評級。