>> 華西證券-李寧(2331.HK)剔除非經(jīng)影響后凈利為正增長-230811
| 上傳日期： |
2023/8/12 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
23H1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利為140.19/21.21億元、同比增長13.0%/-3.1%；我們分析，凈利增速低于收入增速一方面由于非經(jīng)影響，剔除其他收入（1.65億，其中補貼1.1億）后凈利為19.56億元同比增長5.6%；另一方面則由于毛利率下降（去庫存導致終端折扣尚未恢復）及銷售費用率增加。經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利為92%，低于凈利主要由于應收賬款增加。23H每股派發(fā)股息0.3955港元，年化股息率為1.8%。
分析判斷:
線上放緩，線下增長主要來自疫后店效恢復。（1）分渠道來看，2023H1經(jīng)銷/直營/電商收入分別為67.3/34.1/35.9億元、同比增長14%/22%/1.5%。拆分店效/店數(shù)來看，截至2023H1經(jīng)銷/直營店數(shù)分別為4744/1423家，同比增加72/158家（同比增長1.5%/12.5%）；2023H1經(jīng)銷單店出貨/直營店效分別為142/239萬元、同比+12%/+8%。（2）分品牌看，主品牌/YOUNG門店數(shù)分別同比增長4%/9%至6167/1281家，對比年初分別凈減少128/27家，其中主品牌直營/加盟分別減少7/121家。（3）分品類看，鞋/服裝/配件和器材分別增長11.2%/14.9%/16.3%至75.1/56.4/8.6億元。（4）分區(qū)域看，國內(nèi)/國際占比分別為98%/2%，同比增長12%/56%，其中國內(nèi)南部/北部收入占比分別51%/48%、增速分別為10%/15%。（5）分季度看，1）從流水來看，2023Q2李寧銷售點（不包括李寧YOUNG）整體零售流水錄得10-20%中段增長，好于安踏主品牌，但弱于特步主品牌。線下渠道實現(xiàn)10-20%高段增長，優(yōu)于361度主品牌。電商平臺為10-20%低段增長，弱于361度。2）從同店來看，2023Q2整體同店銷售同比低單位數(shù)增長，其中直營錄得高單位數(shù)增長，批發(fā)為低單位數(shù)增長，電商低單位數(shù)增長。
凈利率降幅高于毛利率降幅主要由于銷售費用率的增加和其他收入的減少。23H1毛利率為48.8%、同比下降1.2PCT，我們分析主要由于去庫存下線上和終端打折、研發(fā)費用增加、直營占比下降及撥備增加。2023H1凈利率為15.1%、同比下降2.4PCT。凈利率降幅高于毛利率降幅主要由于：（1）23H1其他收入為1.65億、其中政府補助為1.1億元，同比下降51%；其他收入/收入下降1.54PCT；（2）銷售/管理/財務費用率同比增加0.9/0.04/-0.2PCT至28.2%/4.2%/-1.6%。但所得稅/收入同比下降1.03PCT至4.8%。
存貨處于健康水平。23H存貨為21.2億元，同比下降12.7%，全渠道庫銷比3.8個月，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為57、同比上升2天，其中6個月售罄率同比持平、3個月下跌約2PCT。渠道庫存較上年末下降低單位數(shù)。應收賬款為13.42億元、同比增長14%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為14天、同比保持不變；應付賬款為15億元、同比下降-2.6%，應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為41天、同比下降7天。
投資建議
我們分析，（1）公司上半年仍處于去庫存之中，可能相對影響加盟商發(fā)貨收入，同時由于疫后復蘇進度較慢，上半年電商增速受影響，預計下半年電商渠道逐漸恢復；（2）上半年折扣承壓，但Q2環(huán)比Q1有所改善，下半年有望好于上半年；（3）中國李寧進入渠道調(diào)整階段、未來主要關注店效提升，公司將聚焦打造主品牌專業(yè)運動屬性，與特步類似、公司上半年跑鞋也取得較好增長，但籃球鞋低于預期；（4）長期來看，童裝有望成為新的增長點，且公司扣非凈利率提升邏輯不改。下調(diào)此前盈利預測，下調(diào)23/24/25年營業(yè)收入300/352/408億元至294/332/375億元，下調(diào)23/24/25年歸母凈利50.2/60.7/70.1億元至45.6/52.9/60.9億元，對應23/24/25年下調(diào)EPS1.91/2.30/2.66元至1.73/2.01/2.31元，2023年8月10日收盤價43.35港元對應23/24/25年PE為23/20/17倍（1港元=0.92元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
時尚運動流行趨勢變化風險、庫存積壓惡化風險、終端折扣加大風險、電商增速放緩、系統(tǒng)性風險。
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