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23H1業(yè)績略超預(yù)期，收入/凈利潤分別+13.0%/ -3.1%：
　　23H1公司全渠道流水同比+低雙位數(shù)（其中1Q/2Q分別同比+中單位數(shù)/+中雙位數(shù)）。期內(nèi)收入高于流水增幅，主因批發(fā)渠道發(fā)貨收入高于流水增速；凈利潤表現(xiàn)低于收入增幅，主因電商渠道毛利率承壓。期內(nèi)毛利率同比-1.2pp至48.8%，其中電商折扣同比加深中單位數(shù)，拉低整體毛利率1.0pp。
　　展望全年：①管理層維持原定的全年目標(biāo)（流水同增中雙位數(shù)，凈利潤率約中雙位數(shù)），密切觀察下半年電商流水的達(dá)成狀態(tài)。②盡管下半年有秋冬舊貨去化任務(wù)，但考慮到6月末全渠道庫存健康&去年2H折扣較深（約6折中段），預(yù)計全年毛利率仍有同比提升潛力。
　　上半年直營同店表現(xiàn)強(qiáng)于批發(fā)，7月終端零售弱復(fù)蘇：
　　23H1線下同店同比為持平（其中1Q/ 2Q線下同店分別同比-低單/ +低單），7月全渠道實現(xiàn)中單位數(shù)的零售流水增速，終端零售環(huán)境整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。2Q線下同店數(shù)據(jù)較預(yù)期稍弱，原因：①盡管22Q2線下同店同比-高雙位數(shù)，但21Q2新疆棉事件下基數(shù)較高；②批發(fā)同店弱于零售，部分原因是同期上海周邊疫情對批發(fā)影響較直營小。同時，批發(fā)客戶經(jīng)營能力有待提升，體現(xiàn)在上半年直營在高層級市場實現(xiàn)2成流水增長，但批發(fā)客戶在高層級市場并未呈現(xiàn)顯著增長。分品類看，23H1跑鞋驅(qū)動收入增長，跑步流水同比+33%。
　　零售流水結(jié)構(gòu)及全渠道庫存健康，公司端庫存的新品占比略有下降：
　　23H1零售流水結(jié)構(gòu)中，6個月以內(nèi)新品占87%；截至6/30，全渠道庫銷比同比+0.2至3.8倍；全渠道庫齡結(jié)構(gòu)上，6個月內(nèi)新品比例-1pp至87%。公司報表端，6個月內(nèi)新品占公司存貨之比同比-8pp至71%。展望全年：去年Q4疫情下秋冬季貨品動銷不暢，從而公司報表端7-12個月存貨占比有所上升，預(yù)計下半年應(yīng)季促銷后，公司報表端庫齡結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善。
　　維持買入評級，目標(biāo)價56.00港元：
　　我們的觀點：產(chǎn)品力及渠道經(jīng)營效率提升是公司未來增長的核心驅(qū)動力，我們看好公司作為本土鞋服龍頭的中長期發(fā)展?jié)摿?。預(yù)計23E至25E營收分別為295/ 340 / 393億元，同比+14.5%/ +15.0%/ +15.7%；凈利潤分別為45.1/ 54.2 / 64.5億元，同比+10.9%/ +20.3%/ +19.0%。維持買入評級，目標(biāo)價56.00港元，目標(biāo)價對應(yīng)24EPE約25倍。