>> 中信證券-老鳳祥(600612)2023年三季報點評：業(yè)績超預(yù)期，受益于金價提升及治理優(yōu)化-231101
| 上傳日期： |
2023/11/1 |
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| 87KB |
| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
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公司收入穩(wěn)增，毛利端在黃金品類利潤率定價下放大貢獻(xiàn)，疊加費用率由同期高基數(shù)回歸常態(tài)，使凈利潤加速增長。展望未來，“三年行動計劃”定調(diào)持續(xù)增長，國企改革“雙百計劃”持續(xù)推進(jìn)，市場化用人和股份混改不斷落實。我們看好公司基于百年品牌、完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局及不斷優(yōu)化的管理機制，持續(xù)提升競爭力、擴大市場份額，同時在國企改革下充分釋放企業(yè)活力、提升經(jīng)營效率。我們上調(diào)公司目標(biāo)價至79元，維持“買入”評級。
▍收入穩(wěn)增，盈利超預(yù)期。23Q1~3公司實現(xiàn)營業(yè)收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤620.66億元/19.64億元/19.79億元，較22Q1~3分別+15.9%/+44.9%/+44.0%；毛利率8.1%/+0.8ppt。23Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤217.22億元/6.92億元/6.87億元，較22Q3分別+9.7%/+48.5%/+43.3%；毛利率7.5%/+0.8ppt。
▍金價溫和上漲后需求顯韌性，高位金價下價增驅(qū)動力更強。根據(jù)SHFE黃金每日收盤價，23Q1~3金價累計上漲11.7%，其中23Q3累計上漲2.2%，金價保持溫和上漲，在高位維持下推動黃金需求逐步修復(fù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2023M7~9黃金珠寶零售額分別同比-10.0%、+7.2%、+7.7%，8月后黃金珠寶消費恢復(fù)正增速，需求韌性較強。根據(jù)公司公告，截至2023Q3末，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額為65.19億元，較22Q3末和21Q3末分別+14%和+36%，我們判斷9月訂貨會動銷較旺。同時拆分價格因素，23M9黃金均價較22M9+20.9%，推算價增對公司收入端驅(qū)動更強，而銷量也有望溫和提升。
▍高金價打開利潤空間，疊加費用優(yōu)化驅(qū)動盈利能力修復(fù)。毛利端受益于金價上漲，高位金價在品牌方采用毛利率定價時助推毛利額加速增長，23Q3實現(xiàn)毛利潤16.29億元，較22Q3+23.4%，增速高于金價漲幅、加快利潤釋放。費用端受益于去年Q3高基數(shù)下的投放優(yōu)化，2022H1受疫情擾動致費用投放少，轉(zhuǎn)而在22Q3集中投放，導(dǎo)致Q3銷售費用基數(shù)高；23Q3銷售費用額1.92億元，分別較22Q3和21Q3 -28.7%和+26.3%，銷售費用率0.9%，分別較22Q3和21Q3-0.5ppt和+0.05ppt，費用投放回歸正常節(jié)奏后釋放利潤。綜上，23Q3實現(xiàn)歸屬凈利率3.2%，較22Q3和21Q3分別+0.8ppt和+0.7ppt，盈利能力修復(fù)。
▍上海老鳳祥股權(quán)混改穩(wěn)步推進(jìn)，“雙百計劃”紅利釋放可期。公司持續(xù)以“雙百計劃”扎實推進(jìn)國企改革，其中子公司上海老鳳祥的股權(quán)混改穩(wěn)步推進(jìn)。截至2023年三季報發(fā)布，央視融媒體產(chǎn)業(yè)投資基金完成工商變更、持股1.5%，其余獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機構(gòu)投資者尚未完成工商變更，待上述轉(zhuǎn)讓完成后工藝美術(shù)基金的持股比例將下降至4.25%。同時，“雙百計劃”中市場化用人和激勵機制已完成落地，23H1期間完成了計劃預(yù)定的全部三批次職業(yè)經(jīng)理人制度試點，有望為公司持續(xù)注入成長動能。
▍風(fēng)險因素：疫情消費復(fù)蘇韌性不足，金銀珠寶需求減弱；金價大幅波動；公司門店擴張不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增速放緩；股權(quán)混改推進(jìn)不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司收入穩(wěn)增，毛利端在黃金品類利潤率定價下放大貢獻(xiàn)，疊加費用率由同期高基數(shù)回歸常態(tài)，使凈利潤加速增長。展望未來，“三年行動計劃”定調(diào)持續(xù)增長，國企改革“雙百計劃”持續(xù)推進(jìn)，市場化用人和股份混改不斷落實。我們看好公司基于百年品牌、完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局及不斷優(yōu)化的管理機制，持續(xù)提升競爭力、擴大市場份額，同時在國企改革下充分釋放企業(yè)活力、提升經(jīng)營效率。我們上調(diào)公司2023/24/25年凈利潤預(yù)測至22.92/26.00/28.54億元（原預(yù)測為21.87/23.69/25.44億元），對應(yīng)EPS預(yù)測為4.38/4.97/5.46元。參考黃金珠寶零售行業(yè)可比公司（周大福、周大生、潮宏基、中國黃金、菜百股份）2023年平均估值約15x PE（周大福、周大生、潮宏基為中信證券研究部預(yù)測，中國黃金、菜百股份為wind一致預(yù)期），考慮到公司市占率較高，具有一定品牌溢價，給予公司2023年18x PE，上調(diào)目標(biāo)價至79元（原目標(biāo)價為75元），維持“買入”評級。
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