>> 民生證券-A股策略周報：美麗的誤會-231105
| 上傳日期： |
2023/11/5 |
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| 1245KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌 |
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美國衰退與寬松預(yù)期成為階段性最大的邊際變化。10月美國制造業(yè)、非制造業(yè)PMI均下行；就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，失業(yè)率達到2022年2月以來新高。周五美國就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，海外市場開始定價美國衰退：黃金價格上行而原油價格回落，投資者對2024年6月前美聯(lián)儲降息50BP以上的預(yù)期大幅提升。邊際變化后，經(jīng)濟的全局仍是后續(xù)關(guān)注：至少從近期公布的數(shù)據(jù)來看，美國私人部門的消費與投資增長仍然比較強勁：美國私人部門消費和投資對2023年三季度GDP環(huán)比折年率的拉動分別為2.69%和1.47%，且制造業(yè)耐用品訂單和零售銷售數(shù)據(jù)在9月也仍然延續(xù)著修復(fù)的態(tài)勢。值得注意的是，如果市場預(yù)期長端利率持續(xù)下行，那么利率的下行可能反而會帶來部分需求的擴張。以美國房地產(chǎn)市場為例：2021年長端利率的上行曾抑制住房需求的增長；當(dāng)前美國住房銷量已經(jīng)開始反彈，如果未來長端利率走弱，本身又弱化了利率對壓制房貸市場的壓制。本輪海外滯脹中，除了供給沖擊，過去10年不斷投放的貨幣重新恢復(fù)流通速度也是重要原因。如果在寬松預(yù)期下利率走低，那么去年年底至今年年初海外“衰退預(yù)期下利率下行—需求增長—通脹壓力上升—美聯(lián)儲收緊貨幣政策—利率上升—需求走弱—衰退預(yù)期下利率下行”的循環(huán)可能會再度出現(xiàn)。
看似“順理成章”的年末切換。投資者印象里，A股市場在年末的最后兩個月往往會發(fā)生切換，這成為當(dāng)下的某種念想，客觀數(shù)據(jù)上看：過去十年中，確實有八年出現(xiàn)了成長/價值風(fēng)格切換的現(xiàn)象；但從行業(yè)層面來看，過去十年中，只有四年（2014、2018、2021、2022）出現(xiàn)了領(lǐng)漲行業(yè)的切換；從基金表現(xiàn)的層面看，就只有兩年（2014、2022）曾出現(xiàn)過部分前期業(yè)績不佳的主動偏股基金“翻身”的情況。如果投資者想要博弈年底這兩個月的市場切換，那么2018年的經(jīng)驗可能更有參考意義：一方面中美關(guān)系都存在階段性緩和的可能，另一方面海外利率環(huán)境可能會寬松。從2018年末市場領(lǐng)漲行業(yè)切換的經(jīng)驗來看，前期回撤較大的資產(chǎn)在最后兩個月可能會有更好的表現(xiàn)。
國內(nèi)基本面的變化：利潤分配的重塑。本周公布的國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)進一步驗證了本輪補庫周期中營收同比增速低于庫存同比增速的特征：2023年10月PMI的各分項指標(biāo)中，除產(chǎn)成品庫存分項仍在上升外，新訂單、生產(chǎn)等其余各分項幾乎都在收縮。在國內(nèi)需求彈性有限且海外供應(yīng)鏈重塑的環(huán)境中，中游制造業(yè)企業(yè)不得不加大生產(chǎn)和庫存持有來以應(yīng)對將來行業(yè)的“內(nèi)卷”，而存在供應(yīng)瓶頸的上游將會迎來分子端業(yè)績彈性的回歸。從A股上市公司的三季報看，以原材料為代表的上游制造業(yè)景氣度顯著回暖且具有較高的盈利彈性，而中游制造業(yè)則需要面對更大的阻力。
結(jié)構(gòu)上或許是“美麗的誤會”。對于市場本身我們保持積極，中美實際利率的聯(lián)合下行才應(yīng)是明年的重要驅(qū)動。但當(dāng)下，當(dāng)美國衰退預(yù)期遇上行情進入年末，又恰逢市場最追捧的“成長風(fēng)格”相對低位，切換變得是如此“順理成章”。未來一個月，市場或?qū)⒅鼗貙Α笆找鎻椥浴钡淖分?，就如同今?月和5-6月那般。漫長季節(jié)中新的一場“美麗的誤會”正在萌芽，當(dāng)每次突圍失敗后，投資者會重新回到擁抱底層資產(chǎn)的現(xiàn)實中。我們的配置更在應(yīng)對中期，捕捉短期結(jié)構(gòu)上交易機會或許有限：第一，供給端存在瓶頸、且受益于海外利率下行的大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（銅、油、油運、鋁、貴金屬、煤炭）；第二，年末博弈切換思路下，電新（鋰電、風(fēng)電、光伏）等2023年以來成長板塊中回撤較大的行業(yè)；主題推薦機器人產(chǎn)業(yè)鏈；第三，紅利資產(chǎn)以配置資金驅(qū)動，博弈中回撤相對較小，建議逆勢布局。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟承壓；海外經(jīng)濟下行速度超預(yù)期。
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