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公司1-3Q23收入/歸母凈利潤(rùn)分別為74.6/26.9億元，同比-41.9%/-35.8%，其中時(shí)尚/地產(chǎn)/投資三大業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.5/3.3/17.1億元，同比+15.3%/-85.7%/+29.5%。3Q23收入/歸母凈利潤(rùn)為15.9/6.3億元，同比-51.6%/-40.8%。公司服裝板塊延續(xù)良好復(fù)蘇，未來伴隨渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化&運(yùn)營(yíng)質(zhì)量提升，具備長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司整體業(yè)績(jī)受地產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性影響。1）收入及利潤(rùn)：公司1-3Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.58億元/-41.85%，歸母凈利潤(rùn)為26.93億元/-35.78%。其中，3Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.86億元/-51.61%，歸母凈利潤(rùn)6.28億元/-40.80%。2）成本及費(fèi)用：公司1-3Q23毛利率為53.48%/+0.78pct，其中3Q毛利率為58.89%/+17.04pcts；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為27.12%/9.32%/1.36%，同比+13.04/+3.65/+0.66pcts。公司1-3Q23其他收益為0.35億元/+131.83%；實(shí)現(xiàn)投資收益23.49億元/-3.62%；資產(chǎn)減值損失收窄至1.00億元/-37.47%。綜合看，公司1-3Q23實(shí)現(xiàn)凈利率36.11%/+3.42pcts，其中3Q23凈利率為39.62%/+7.23pcts。3）資產(chǎn)：截至3Q23，公司賬面貨幣資金余額為134.29億元，同比+29.54%；交易性金融資產(chǎn)減少99.98%至11.70萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)金流入35.49億元（去年同期為凈流出30.04億元），現(xiàn)金流充裕。截至3Q23，公司應(yīng)收賬款/存貨余額分別為2.43/191.19億元，同比+12.96%/+18.31%；公司分別持有長(zhǎng)期股權(quán)投資/其他權(quán)益投資/其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)81.14/26.31/35.49億元，分別同比+11.56%/-7.79%/+10.39%。
　　▍服裝業(yè)務(wù)：主品牌延續(xù)良好增長(zhǎng)，子品牌持續(xù)調(diào)整。公司1-3Q23時(shí)尚板塊實(shí)現(xiàn)收入51.02億元/+13.20%，凈利潤(rùn)6.51億元/+15.29%；其中，品牌服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入42.17億元/+12.83%，凈利潤(rùn)6.49億元/+21.63%。分品牌看，主品牌YOUNGOR實(shí)現(xiàn)收入39.44億元/+14.81%，毛利率74.69%/+1.03pcts；其余子品牌由于業(yè)務(wù)和渠道調(diào)整有所波動(dòng)，共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.73億元/-9.74%，毛利率為66.40%/+4.14pcts。分渠道看，公司1-3Q23自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入9.12億元/+7.80%，毛利率為77.02%/+2.96pcts；購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)收入5.52億元/+20.61%，毛利率為80.38%/+0.81pct；商城網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入13.36億元/+8.78%，毛利率為79.61%/+0.90pct；奧萊網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入3.49億元/+54.35%，毛利率為73.09%/+1.79pcts；特許網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入1.35億元/+2.37%，毛利率為71.59%/+0.34pct；團(tuán)購(gòu)渠道實(shí)現(xiàn)收入3.70億元/+5.96%，毛利率為51.03%/-0.48pct；電商渠道實(shí)現(xiàn)收入4.41億元/+8.66%，毛利率為66.78%/-0.07pct；分銷渠道實(shí)現(xiàn)收入0.80億元/-9.64%，毛利率為67.46%/+8.72pcts，時(shí)尚體驗(yàn)館實(shí)現(xiàn)收入0.42億元/+934.17%，毛利率為67.68%/+1.50pcts。公司加快渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，著力提升渠道運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。截至3Q23，公司自營(yíng)門店共計(jì)1750家，較年初凈減少103家，自營(yíng)門店實(shí)現(xiàn)店均銷售187萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.70%。
　　▍其他業(yè)務(wù)：地產(chǎn)業(yè)務(wù)承壓，投資業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。1）地產(chǎn)業(yè)務(wù)：公司1-3Q23地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.70億元/-71.54%，歸母凈利潤(rùn)為3.31億元/-85.65%。報(bào)告期內(nèi)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)預(yù)售訂單收入91.53億元/+134.75%（預(yù)售收入為訂單口徑，合作項(xiàng)目按權(quán)益比例折算）。截至3Q23，公司無(wú)新開工項(xiàng)目，竣工及部分竣工項(xiàng)目6個(gè)，竣工面積為89.54萬(wàn)平方米；在建項(xiàng)目共計(jì)8個(gè)，在建面積為113.04萬(wàn)平方米；土地儲(chǔ)備2個(gè)，土地面積24.77萬(wàn)平方米；未來計(jì)劃開發(fā)計(jì)容建筑面積為48.99萬(wàn)平方米。2）投資業(yè)務(wù)：公司1-3Q23投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.11億元/+29.51%。截至3Q23，公司共計(jì)收回資金6.99億元，以優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，保持投資業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；行業(yè)周期性調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)；公司品牌老化及品牌調(diào)整升級(jí)不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期；已投項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)波動(dòng)導(dǎo)致公司投資收益波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性下滑，我們下調(diào)2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至0.78/0.88/1.01（原預(yù)測(cè)為0.84/1.00/1.11元）。根據(jù)分部估值法，服裝業(yè)務(wù)參考行業(yè)可比公司2023年估值（比音勒芬20xPE、九牧王22倍PE，報(bào)喜鳥13倍PE，wind一致預(yù)期），給予公司服裝業(yè)務(wù)2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值131億元；給予地產(chǎn)業(yè)務(wù)2023年0.5倍PB（參考萬(wàn)科A、保利發(fā)展、新城控股、招商蛇口2023年平均約0.5倍PB，wind一致預(yù)期），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值34億元；投資業(yè)務(wù)維持此前成本法及權(quán)益法估值，維持目標(biāo)市值287~352億元；綜合計(jì)算并再給予公司集團(tuán)化折價(jià)10%，我們給予公司2023年目標(biāo)市值407~465億元，保守考慮，最終給予公司2023年目標(biāo)價(jià)8.7元。維持“買入”評(píng)級(jí)。