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2023年前三季度，山西證券實現(xiàn)營業(yè)收入24.7億元，同比下降18.6%；歸母凈利潤3.4億元，同比增長10.5%；攤薄ROE為1.93%，同比下降0.26個百分點(diǎn)。單季度來看，2023Q3業(yè)績延續(xù)Q2的環(huán)比下滑趨勢，第三季度市場波動造成投資資產(chǎn)公允價值變動虧損2.9億元是拖累公司整體業(yè)績的主要原因。調(diào)整山西證券2023/2024年BVPS預(yù)測至4.93/5.04元（原預(yù)測2023/2024年BVPS為4.88/4.93元），新增2025年BVPS預(yù)測為5.16元。
　　▍2023Q3業(yè)績延續(xù)Q2環(huán)比下滑趨勢，單季度凈虧損0.59億元。2023年前三季度，山西證券實現(xiàn)營業(yè)收入24.74億元，同比下降18.60%；歸母凈利潤3.37億元，同比下降10.47%；當(dāng)期EPS為0.09元/股，上年同期為0.11元；攤薄ROE為1.93%，同比降低0.26個百分點(diǎn)。期末歸屬普通股股東BVPS為4.87元，較年初上升0.41%。單季度來看，2023Q3業(yè)績延續(xù)Q2的環(huán)比下滑趨勢，2023Q1/Q2/Q3單季度營業(yè)收入分別為11.41億/7.51億/5.83億元，單季度歸母凈利潤（凈虧損）分別為2.51億/1.38億/-0.51億元。
　　▍投資業(yè)務(wù)：市場波動造成投資收益環(huán)比下滑加速，拖累整體業(yè)績。
　　2023年前三季度，山西證券投資凈收益+公允價值變動收益為11.18億元，同比增長16.94%。分季度來看，2023Q1/Q2/Q3的投資總收益分別為5.96億、4.00億和1.22億元，2023Q2/Q3公司投資總收益連續(xù)環(huán)比下滑33%和69%，Q3下滑速度明顯加快。三季度投資收益下滑主要緣于市場下跌造成的公允價值變動損失2.90億元。從投資資產(chǎn)角度觀察，2023Q3末公司交易性金融資產(chǎn)較2023Q2末減值4.63億元。
　　▍經(jīng)紀(jì)&信用：Q3經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入環(huán)比提升明顯，利息凈虧損環(huán)比收窄。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2023Q1-3公司實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入4.27億元，同比下降7.10%。Q3單季度實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入2.05億元，環(huán)比大幅提升130%。根據(jù)公司2023半年報顯示，代理買賣證券凈收入占據(jù)主導(dǎo)地位，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的75%，Q3市場交投活躍度下降未對公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生影響，或緣于公司債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品到期結(jié)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2023Q3單季度凈收入同比小幅下降5.3%。
　　信用業(yè)務(wù)方面，2023年前三季度，山西證券利息凈收入為-0.97億元，同比下降244%。分季度來看，2023Q1/Q2/Q3利息凈收入分別為-0.39億、-0.30億和-0.28億元，虧損環(huán)比有所收窄。從風(fēng)險水平來看，截至2023H1末，公司兩融規(guī)模68億元，較年初小幅增長5.8%，兩融維持擔(dān)保比例275%；股票質(zhì)押融出資金余額12.5億元，較年初下降12.8%，履約保障比例為277%，信用業(yè)務(wù)整體風(fēng)險可控。
　　▍投行&資管業(yè)務(wù)：股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模下降明顯，資管業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶高收入。
　　投行業(yè)務(wù)方面，2023Q1-3公司投行業(yè)務(wù)凈收入為2.37億元，同比下滑12.91%?？毓勺庸局械伦C券是投行業(yè)務(wù)收入主要貢獻(xiàn)者，收入同比下滑主要是中德證券股權(quán)承銷業(yè)務(wù)規(guī)模大幅下降所致。2023Q1-3，中德證券股權(quán)承銷規(guī)模僅13.3億元，上年同期為62.4億元。債券承銷規(guī)模增長部分抵消股權(quán)業(yè)務(wù)的下滑，2023Q1-3，中德證券債券承銷規(guī)模為540億元，上年同期為211億元。
　　資管業(yè)務(wù)方面，2023Q1-3山西證券資管業(yè)務(wù)凈收入為1.86億元，同比增長56.46%。資管業(yè)務(wù)主要通過全資子公司山證資管開展，包括證券公司資產(chǎn)管理和基金管理業(yè)務(wù)，2023年管理規(guī)模增長迅速。截至2023H1末，公司資管規(guī)模589億元，較年初增長24.7%；基金管理規(guī)模274億元，較年初增長55.5%。
　　▍風(fēng)險因素：投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險，代理成交額大幅下滑，財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，投行合規(guī)風(fēng)險。
　　▍盈利預(yù)測：山西證券作為山西省唯一上市證券公司，有望在控股股東山西金控的支持下發(fā)揮平臺優(yōu)勢，在深度服務(wù)山西經(jīng)濟(jì)發(fā)展中打造差異化優(yōu)勢，在科技賦能進(jìn)程中構(gòu)筑數(shù)字化生產(chǎn)力優(yōu)勢?？紤]市場交投情況、基金降費(fèi)改革等因素，我們維持山西證券2023年、調(diào)整2024年EPS預(yù)測至0.16/0.19元（原預(yù)測2024年EPS 0.16元），新增2025年EPS預(yù)測為0.22元；調(diào)整山西證券2023/2024年BVPS預(yù)測至4.93/5.04元（原預(yù)測2023/2024年BVPS為4.88/4.93元），新增2025年BVPS預(yù)測為5.16元。