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公司是國內(nèi)同行業(yè)中綜合利用率最高和凝血因子類產(chǎn)品種類最為齊全的生產(chǎn)企業(yè)之一，采漿規(guī)模居于行業(yè)前列，隨著公司報(bào)告期內(nèi)積極推進(jìn)單采血漿站的建設(shè)工作，血制品業(yè)務(wù)有望打開遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。同時(shí)，公司是國內(nèi)最大的流感病毒裂解疫苗生產(chǎn)基地，其中公司四價(jià)流感疫苗具有先發(fā)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為隨著2023年三季度以來流感疫苗銷售和接種的復(fù)蘇，2023年流感疫苗收入增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利水平持續(xù)提升。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.13億元，同比增加8.62%；歸母凈利潤(rùn)10.67億元，同比增加18.51%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.06億元，同比增加19.45%。從單23Q3看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.28億元，同比增加85.78%；歸母凈利潤(rùn)5.41億元，同比增加70.22%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.08億元，同比增加71.89%。
　　盈利能力方面，一方面我們判斷隨著公司血制品業(yè)務(wù)中靜丙等高毛利產(chǎn)品比重提高，公司整體利潤(rùn)水平持續(xù)提升，另一方面我們判斷高景氣度下靜丙和人血白蛋白價(jià)格端略有上升，市場(chǎng)供應(yīng)的緊張程度較高——公司2023年前三季度毛利率69.64%，同比增加2.58pcts；分業(yè)務(wù)來看，我們判斷公司2023年前三季度血制品業(yè)務(wù)（剔除華蘭疫苗業(yè)務(wù)后，下同）毛利率54.94%，同比提升3.81pcts；疫苗業(yè)務(wù)毛利率88.41%，同比提升0.51pct。2023年前三季度公司凈利率為27.28%，同比提升2.28pcts——公司2023年前三季度銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別相比去年同期變化+0.39/-0.43/-0.59/-0.17pct（累計(jì)變化-0.81pct）。
　　▍高景氣度下血制品業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，三季度流感疫苗集中放量。分業(yè)務(wù)來看，我們測(cè)算，公司2023年前三季度血制品業(yè)務(wù)（實(shí)現(xiàn)收入21.95億元，同比增長(zhǎng)7.45%，歸母凈利潤(rùn)約6.42億元，同比增加約14.70%，收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)主要系年內(nèi)血制品尤其是靜丙等產(chǎn)品需求保持高景氣度，而供給端隨著新老漿站挖掘驅(qū)動(dòng)采漿量持續(xù)增長(zhǎng)；單Q3來看，我們測(cè)算血制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.59億元，同比增加0.72%，環(huán)比增加8.48%；歸母凈利潤(rùn)約1.89億元，同比增加約5.84%，環(huán)比增加約14.07%。
　　公司2023年前三季度疫苗業(yè)務(wù)（子公司華蘭疫苗）實(shí)現(xiàn)收入17.18億元，同比增加10.15%，凈利潤(rùn)6.30億元，同比增加24.77%，其中Q3季度收入15.69億元，占前三季度收入的91.29%，Q3收入同比增長(zhǎng)214.16%；Q3凈利潤(rùn)為5.21億元，同比增長(zhǎng)152.51%，流感疫苗業(yè)務(wù)Q3業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)一方面系今年流感疫苗接種節(jié)奏有所恢復(fù)，另一方面主要系受2023年國內(nèi)流感疫苗批簽發(fā)時(shí)間較上年有所延后，于三季度實(shí)現(xiàn)集中放量。此外，考慮到近期全國范圍內(nèi)支原體肺炎的爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)公司2024Q4流感疫苗的銷售有望持續(xù)放量。
　　▍發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，彰顯公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心。公司于2023年9月19日頒布激勵(lì)計(jì)劃草案，擬授予限制性股票491.5萬股，考核年度為2023-2025年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，以2022年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，對(duì)各考核年度的扣非后凈利潤(rùn)值比2022年（8.94億）增長(zhǎng)率進(jìn)行考核，2023-2025年凈利潤(rùn)相對(duì)于2022年增長(zhǎng)率的目標(biāo)值分別為30%/50%/90%，即2023-2025年凈利潤(rùn)分別達(dá)到11.62/13.41/16.99億元，同比分別增長(zhǎng)30.00%/15.38%/26.67%。我們認(rèn)為公司此次股權(quán)激勵(lì)方案考核目標(biāo)體現(xiàn)了公司對(duì)自身業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的信心，同時(shí)有利于吸引和留住優(yōu)秀人才，更緊密地綁定員工利益和公司利益，提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及可持續(xù)發(fā)展能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)；公司單抗研發(fā)進(jìn)展低于預(yù)期；公司銷售渠道庫存壓力變化；監(jiān)管政策超預(yù)期變動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司的血制品業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年流感疫苗的接種需求已經(jīng)復(fù)蘇，我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)不變，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29X/23X/20X，參考可比公司(如天壇生物、博雅生物、派林生物等，基于Wind一致預(yù)期)2023年平均PE 36倍，考慮到公司是國內(nèi)同行業(yè)中綜合利用率最高和凝血因子類產(chǎn)品種類最為齊全的生產(chǎn)企業(yè)之一，采漿規(guī)模居于行業(yè)前列，隨著公司報(bào)告期內(nèi)積極推進(jìn)單采血漿站的建設(shè)工作，血制品業(yè)務(wù)有望打開遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。同時(shí)公司是國內(nèi)最大的流感病毒裂解疫苗生產(chǎn)基地，其中公司四價(jià)流感疫苗具有先發(fā)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為隨著2023年三季度以來流感疫苗銷售和接種的復(fù)蘇，2023年流感疫苗收入增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，因此給予公司2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評(píng)級(jí)。