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投資要點(diǎn)
　　1、資金寬松能否持續(xù)？資金利率重定價(jià)在什么位置？
　　11月以來資金利率中樞有明顯下行，這一寬松的狀態(tài)能否繼續(xù)維持，可能取決于央行態(tài)度、外部制約及內(nèi)部沖擊等三方面。（1）央行對(duì)資金面擁有最終的調(diào)節(jié)能力，從近期央行在公開市場上的操作來看，央行對(duì)資金面較為呵護(hù)。（2）此前匯率可能是限制資金面明顯寬松的最大外部制約因素。但由于11月后匯率邊際小幅升值，其對(duì)資金面的壓制或有所減弱。（3）萬億增發(fā)國債與特殊再融資債供給等內(nèi)部沖擊可能相對(duì)有限。未來資金面重定價(jià)區(qū)間可能在1.8%-2.0%附近，略高于政策利率。
　　2、從資金到短端利率的傳導(dǎo)邏輯，未來曲線將如何變化？
　　從歷史上來看，若資金-短端利差是因短端下行而主動(dòng)壓縮的，可能至少需要看到以下條件中的一個(gè)：1）資金利率的超預(yù)期寬松，快速下行且遠(yuǎn)低于政策利率；（2）資金利率在政策利率附近能夠較長時(shí)間的平穩(wěn)運(yùn)行；（3）央行釋放充足的信號(hào)以穩(wěn)定市場信心。從當(dāng)前的情況來看，條件2與條件3出現(xiàn)的概率在不斷上升。若未來一段時(shí)間資金利率能夠平穩(wěn)運(yùn)行，或者央行公開市場上的操作并不“吝嗇”，短端估值或能持續(xù)修復(fù)。
　　3、未來可能有哪些超預(yù)期政策？對(duì)市場會(huì)有怎樣的影響？
　　3.1資本新規(guī)落地后，銀行投資公募基金如何穿透尚無定論
　　盡管資本新規(guī)已落地，但實(shí)操中具體如何執(zhí)行尚無定論。比起大刀闊斧的調(diào)整持倉以符合規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)可能更偏向以不變應(yīng)萬變，這或在一定程度上影響金融機(jī)構(gòu)做多的信心，進(jìn)而影響債市走勢。
　　3.2 PSL是否會(huì)再度出臺(tái)？對(duì)資金面影響如何？
　　作為兼具寬貨幣+寬信用功能的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，PSL對(duì)資金面的影響可能更多的取決于實(shí)體融資能否自發(fā)性且順暢地好轉(zhuǎn)。PSL本質(zhì)上仍是基礎(chǔ)貨幣投放工具，因PSL先貸后借的特征或?qū)е沦Y金面產(chǎn)生一定的波動(dòng)。但能否引發(fā)資金利率中樞系統(tǒng)性上行，可能仍取決于寬信用進(jìn)程能否順利開啟。目前央行通過大量投放OMO和超額續(xù)作MLF釋放了一定的寬貨幣的信號(hào)。若PSL再度出臺(tái)，至少總量上來講基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量是有所增加的。而PSL能否順利實(shí)現(xiàn)寬信用，仍需觀察后續(xù)實(shí)體融資的情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)回暖超預(yù)期