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云南電解鋁限產(chǎn)背景下，華能水電價(jià)值被低估：
　　公司為華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺(tái)，擁有瀾滄江全流域干流開發(fā)權(quán)。截至2023年6月底，華能水電裝機(jī)容量達(dá)到2433.28萬(wàn)千瓦，在云南省內(nèi)裝機(jī)規(guī)模第一。2017年以來(lái)云南省利用豐富的水電資源以低電價(jià)優(yōu)勢(shì)大規(guī)模引入電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)，隨著高耗能用電需求大幅提升，省內(nèi)電力供需偏緊趨勢(shì)顯現(xiàn)，2021-2023年上半年受能耗雙控及豐水期水電來(lái)水不及預(yù)期影響，電解鋁產(chǎn)業(yè)面臨較大限產(chǎn)壓力，今年11月起即使在豐水期來(lái)水有所恢復(fù)的背景下電解鋁產(chǎn)業(yè)仍面臨限產(chǎn)，根據(jù)證券時(shí)報(bào)，此次初步涉及年產(chǎn)能115萬(wàn)噸，占云南省運(yùn)行產(chǎn)能的20.3%。由于省內(nèi)“十四五”期間可靠電源裝機(jī)增量有限，我們認(rèn)為云南未來(lái)幾年仍存在較大電力缺口。據(jù)測(cè)算，在負(fù)荷基礎(chǔ)方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大電力缺口分別達(dá)570/1200萬(wàn)千瓦。省內(nèi)電力缺口帶來(lái)水電市場(chǎng)化電價(jià)持續(xù)提升空間，根據(jù)云南省發(fā)布的《云南省燃煤發(fā)電市場(chǎng)化改革實(shí)施方案（試行）》，要求水電和新能源全年分月電量電價(jià)加權(quán)平均價(jià)在前三年年度市場(chǎng)均價(jià)上下浮動(dòng)10%的區(qū)間內(nèi)形成，若后續(xù)云南省延續(xù)上述電價(jià)機(jī)制，在省內(nèi)電力供需緊張背景下我們判斷水電市場(chǎng)化電價(jià)有望保持頂格上浮，2023-2025年分別達(dá)到0.2237、0.2381、0.2511元/kWh，有望持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī)。
　　裝機(jī)規(guī)模顯著增厚，“增收降本”雙管齊下：
　　公司為稀缺的短期內(nèi)仍有大規(guī)模裝機(jī)增量的水電企業(yè)：1）2023年10月公司現(xiàn)金收購(gòu)華能四川，帶來(lái)新增在運(yùn)裝機(jī)規(guī)模265.1萬(wàn)千瓦，注入后公司水電裝機(jī)容量增長(zhǎng)10.9%。2022年華能四川實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.86億元，本次收購(gòu)為公司電量及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)更強(qiáng)助力；2）歷經(jīng)2018-2019年瀾滄江上游云南段電站投產(chǎn)高峰后，公司即將迎來(lái)新增水電機(jī)組投產(chǎn)，包括托巴水電站（140萬(wàn)千瓦）及華能四川硬梁包水電站（111.6萬(wàn)千瓦），將于2024-2025年陸續(xù)投產(chǎn)，兩個(gè)電站投產(chǎn)后公司水電裝機(jī)容量將進(jìn)一步增厚9.3%，短期量增邏輯明確。同時(shí)公司處于折舊費(fèi)用下行通道，2023-2026年功果橋、糯扎渡、龍開口三大電站機(jī)組設(shè)備折舊費(fèi)用有望陸續(xù)計(jì)提完成，據(jù)我們測(cè)算，2023-2026年公司存量電站機(jī)器設(shè)備折舊費(fèi)用有望下降8.9億元左右，帶來(lái)存量電站盈利能力顯著提升。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年公司收入分別為232.77億元、267.67億元、297.02億元，增速分別為10.1%、15.0%、11.0%；凈利潤(rùn)分別為78.53億元、90.52億元、103.27億元，增速分別為15.5%、15.3%、14.1%，成長(zhǎng)性突出。我們首次給予買入-A投資評(píng)級(jí)，給予公司2024年18倍PE，對(duì)應(yīng)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為9.0元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、來(lái)水不及預(yù)期、假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。