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來水轉(zhuǎn)豐、成本優(yōu)化，Q3歸母凈利潤(rùn)同比大增47.4%。三季度四川水電公司并表，23Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.38億元（同比-2.85%）、歸母凈利潤(rùn)67.04億元（同比+5.21%），其中Q3營(yíng)業(yè)收入76.34億元（同比+21.71%）、歸母凈利潤(rùn)33.00億元（同比+47.4%）。Q3業(yè)績(jī)大增主要系來水好轉(zhuǎn)、光伏投產(chǎn)發(fā)電量提升；同時(shí)公司持續(xù)降本增效，營(yíng)業(yè)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比減少3.0、4.4億元。
　　來水好轉(zhuǎn)電量增速回升，政策限制省內(nèi)電價(jià)下降。根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)公告，三季度瀾滄江流域來水同比偏豐4-7成，但由于上半年來水偏枯2.5成、年初水庫(kù)蓄能減少61.37億千瓦時(shí)、及小灣和糯扎渡轉(zhuǎn)入蓄水運(yùn)行，前三季度公司完成發(fā)電量828.59億千瓦時(shí)（同比-5.81%），但高電價(jià)瀾上五廠發(fā)電量已同比回正，若剔除四川水電公司，原電站單Q3水電發(fā)電量同比+25.5%。根據(jù)昆明電力交易中心，由于云南省限制水電電價(jià)漲幅，1-9月云南省省內(nèi)清潔能源直接交易電價(jià)同比-3.6%，但公司高電價(jià)電量比例提升、及光伏投產(chǎn)，23Q1-3度電收入同比+3.2%。
　　四川水電公司股權(quán)過戶完成，電站投產(chǎn)在即。根據(jù)公司財(cái)報(bào)和四川公司資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，公司現(xiàn)有水電裝機(jī)25.6GW，托巴電站（1.40GW）預(yù)計(jì)24年投產(chǎn)、硬梁包水電站（1.12GW）預(yù)計(jì)25年投產(chǎn)，完全投產(chǎn)公司水電裝機(jī)將達(dá)28.12GW，同時(shí)公司在瀾滄江上游仍有儲(chǔ)備水電。根據(jù)公司投資公告，公司在流域周邊規(guī)劃光伏裝機(jī)10GW，上半年新增投產(chǎn)0.8GW，伴隨組件價(jià)格回落，公司光伏建設(shè)有望加速推進(jìn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023~2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為77.1/88.8/103.2億元，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.6/15.3/13.1倍。電站投產(chǎn)在即，電價(jià)上浮持續(xù)，光伏投產(chǎn)加速。參考同業(yè)估值，給予公司23年20倍PE，對(duì)應(yīng)8.57元/股合理價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動(dòng)；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；光伏建設(shè)不及預(yù)期等。