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23H1歸母凈利潤31.5億元，同比下降17.9%。梯級(jí)蓄水不足&來水偏枯約25%導(dǎo)致電量下滑拖累業(yè)績，平均上網(wǎng)電價(jià)略有上漲減小營收降幅；部分機(jī)組折舊到期、融資成本下降壓降財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素推動(dòng)總成本下行。公司正通過資產(chǎn)收購&內(nèi)生成長加速水電、綠電板塊發(fā)電，裝機(jī)規(guī)模與電量成長可期。維持公司2023~2025年EPS預(yù)測為0.42/0.44/0.45元，維持“買入”評級(jí)，目標(biāo)價(jià)
　　▍23H1歸母凈利潤31.5億元，業(yè)績低于預(yù)期。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.2億元，同比下降16.2%；歸母凈利潤31.5億元，同比下降17.9%，對應(yīng)EPS0.18元，同比下降14.3%，業(yè)績低于預(yù)期。分季度來看，2023Q2公司營業(yè)收入56.0億元，同比下降22.2%；歸母凈利潤23.5億元，同比下降24.2%；折算EPS0.14元，同比下降17.6%。
　　▍蓄水不足及來水偏枯導(dǎo)致電量下滑，部分機(jī)組折舊到期壓降成本。23H1公司水電發(fā)電量同比減少26.5%至363.7億千瓦時(shí)，主因是2022年汛期來水不足導(dǎo)致23年初梯級(jí)蓄能同比減少61.4億千瓦時(shí)，以及23H1瀾滄江流域來水同比減少約25%。營收降幅低于發(fā)電量降幅，我們推測是公司平均上網(wǎng)電價(jià)同比上漲所致，料為省內(nèi)市場化電價(jià)上漲以及電價(jià)較高的瀾上外送電量占比提升影響。由于小灣電站部分機(jī)組折舊于22年底到期，23H1公司折舊費(fèi)用同比減少約2.2億元，疊加發(fā)電量減少使得水費(fèi)、檢修費(fèi)降低，推動(dòng)公司營業(yè)成本降低12.9%。
　　▍融資成本進(jìn)一步下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比節(jié)省。公司緊抓當(dāng)前低利率環(huán)境，持續(xù)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、置換高息債務(wù)進(jìn)而壓降融資成本，23H1末綜合融資成本同比下降72BP至3.24%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比節(jié)省3.1億元（-20.2%）至12.4億元。
　　▍資產(chǎn)收購疊加內(nèi)生成長，水電&綠電業(yè)務(wù)發(fā)展提速。今年5月公司公告擬收購華能四川公司100%股權(quán)，華能四川公司官網(wǎng)披露截止23M7在運(yùn)20座水電站裝機(jī)規(guī)模合計(jì)265.1萬千瓦，在建1座硬梁包水電站裝機(jī)111.6萬千瓦，若收購事項(xiàng)順利完成將顯著增厚公司水電裝機(jī)規(guī)模。同時(shí)公司也在穩(wěn)步推進(jìn)瀾上電站開發(fā)，今年5月末公告擬投資建設(shè)瀾上西藏段電站，裝機(jī)規(guī)模/設(shè)計(jì)年發(fā)電量分別達(dá)到260萬千瓦/113億千瓦時(shí)。除傳統(tǒng)水電業(yè)務(wù)外，公司正依托瀾滄江等流域的水風(fēng)光一體化資源加速綠電發(fā)展，“十四五”期間擬新增風(fēng)光裝機(jī)10GW。我們預(yù)計(jì)公司將憑借強(qiáng)大的資源獲取能力、在運(yùn)水電提供的充沛現(xiàn)金流以及較低的融資成本推進(jìn)優(yōu)質(zhì)新能源項(xiàng)目開發(fā)，2023~2025年末綠電裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到2.3/5.6/11.1GW，為公司帶來電量及業(yè)績彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司發(fā)電量低于預(yù)期；市場交易電價(jià)低于預(yù)期；公司新項(xiàng)目建設(shè)成本波動(dòng)；公司資產(chǎn)收購進(jìn)度低于預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：雖然23H1公司電量低于預(yù)期，但考慮到7月以來瀾滄江流域來水向好，暫不調(diào)整公司全年經(jīng)營及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，維持公司2023~2025年歸母凈利潤預(yù)測分別為75.53/79.24/81.62億元，對應(yīng)2023~2025年EPS預(yù)測分別為0.42/0.44/0.45元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023~2025年動(dòng)態(tài)PE分別為17/16/16倍。我們采用公司過往三年歷史平均PB作為目標(biāo)PB，我們給予公司2024年2.1倍目標(biāo)PB，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.50元，維持“買入”評級(jí)。