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電價(jià)上漲及成本壓降緩沖來水偏枯壓力。公司23Q2營收56億元，YOY-22%；歸母凈利24億元，YOY-25%；23H1營收、歸母凈利分別為93億元（-16%）、32億元（-18%）。營收及歸母凈利下滑主要由于Q2水電發(fā)電量YOY-34%（-109億度）：（1）23年初電站蓄能同比-61億度，其中體現(xiàn)在Q1為下滑21億度；（2）23H1瀾滄江流域來水同比偏枯約2.5成。營收、凈利下滑幅度小于電量下行幅度，主要由于電價(jià)及成本節(jié)約：（1）23H1云南市場化交易電價(jià)上?。╕OY+2.8%）及公司調(diào)整電力消納結(jié)構(gòu)帶來Q2度電收入+16%（0.04元/度），23H1度電收入整體提升12%（0.03元/度）；（2）測算Q2折舊到期、財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約分別增利1.1、1.7億元。
　　云南來水拐點(diǎn)已顯，電量有望修復(fù)。根據(jù)中國氣象局，云南省23年春季降水顯著偏少（1-5月平均降水量97.6mm，為1961年以來歷史同期最少）。根據(jù)云南水文，9月11日小灣/烏弄龍入庫流量2121/1298m3/s（22年同期1358/1227 m3/s、21年同期2795/2098 m3/s），小灣水位修復(fù)至1229米（22/21年同期為1198/1237米）。小灣出庫流量9月1-11日提升至1742 m3/s（7月均值1188 m3/s，8月15-31日降至766 m3/s，或由于蓄水和防洪調(diào)度階段性影響）。我們認(rèn)為，若上游來水持續(xù)改善，汛末水電或能實(shí)現(xiàn)超發(fā)。
　　集團(tuán)資產(chǎn)注入+托巴電站投產(chǎn)，水電裝機(jī)將迎寶貴增量。公司9月7日公告擬現(xiàn)金收購華能集團(tuán)（51%）、華能國際（49%）共同持有的華能四川公司100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)86億元，22年歸母凈利4.3億元，對(duì)應(yīng)22年P(guān)E/PB分別為20x，2.3x（華能水電PE/PB分別為18x，2.4x）；截至23年3月底，四川公司已投產(chǎn)裝機(jī)265.1萬千瓦，在建111.6萬千瓦。“十四五”期間公司規(guī)劃瀾滄江上游托巴電站（140萬千瓦），預(yù)計(jì)將于2025年全部投產(chǎn)。若按多年平均發(fā)電量62.3億度計(jì)算，可帶來凈利潤貢獻(xiàn)約5.2億元。
　　盈利預(yù)測和估值。根據(jù)南方電網(wǎng)，預(yù)計(jì)23年底前，南方區(qū)域電力市場現(xiàn)貨交易將擴(kuò)大至廣東、廣西、云南、貴州、海南五省區(qū)。我們認(rèn)為，電力供應(yīng)緊平衡的背景下，公司電價(jià)有望受益于電力市場化改革的持續(xù)推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利分別為72.16、81.47、94.35億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.40、0.45、0.52元。參照可比公司估值，PE估值法給予公司2024年18-20倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間8.1-9.0元；PB估值法給予公司2024年1.4-1.6倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間8.2-9.3元。考慮區(qū)域電價(jià)提升及水電新增裝機(jī)帶來的穩(wěn)健成長性，綜合上述估值方法，給予公司合理價(jià)值區(qū)間8.2-9.0元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水不及預(yù)期，用電量增速不及預(yù)期，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。